נצבא 7 מרץ, 2011 נצבא

Transcription

1 נצבא 7 מרץ, 2011 תחילת סיקור עם המלצת קניה קניה - מחיר יעד: 48 אנליסט: רמון עמית ramon@leadercm.co.il נקודות עיקריות תזרים יציב וקבוע עם שוכרים לטווח ארוך לחברה נכסים מניבים בהיקף של למעלה מ- 1 מיליון מ"ר המניבים לה הכנסה שנתית יציבה של קרוב ל- 500 מיליון. הנכסים, שרובם המכריע נמצא בארץ וחלקם בצרפת, מאופיינים בפיזור גיאוגרפי רחב ומושכרים לתקופות ארוכות למגוון רחב של שוכרים שבראשם אגד. הסיכון שאגד יפנה את הנכסים קיים לכאורה, אולם למעשה מהווה הזדמנות להאצת הפיתוח במקומם של נכסים אלו. השבחת הנכסים המניבים הקיימים בשנה האחרונה נצבא החלה בתהליך של שיפוץ ושדרוג התחנות המרכזיות והעברת הניהול לידיה. מהלכים אלו מרחיבים את שטחי המסחר בתחנות ומגדילים את ה-.NOI "מצבור קרקעות מניב" לחברה נכסים רבים, בעיקר תחנות מרכזיות, חניונים ומוסכים, אשר נמצאים במיקומים מצוינים במרכזי הערים. נכסים אלו מהווים את פוטנציאל הצמיחה העתידי של החברה, עת ישנו את ייעודן של הקרקעות ויקימו עליהן פרויקטים למגורים ומסחר. הנקודה המעניינת, המייחדת את החברה לעומת חברות ייזום אחרות, הינה כי בטווח הזמן ש"קרקעות" אלו ממתינות ליציאה לביצוע, במקום להוות נטל מימוני, הן מהוות מקור הכנסה יציב וקבוע. האצת קצב הפיתוח ותחילת מימוש הפוטנציאל הסיפור הגדול בנצבא נמצא ב"בנק הקרקעות" שברשותה. במשך תקופה ארוכה נצבא הייתה משולה ל"ילד עם הפוטנציאל הלא ממומש". אנו מביעים אופטימיות זהירה בקשר לשינוי מגמה ומעבר להאצת קצב הייזום והפיתוח בחברה. אנו מגבים הערכה זו בעובדות והתפתחויות שחלו במספר רב של פרויקטים ופעילויות בעת האחרונה. לחברה מספר פרויקטים אשר נמצאים בשלבי תכנון ואישור מתקדמים, אשר צפויים לצאת לביצוע במהלך השנתיים הקרובות ולהציף ערך משמעותי. מכירת הקרקע למתחם המגורים במתחם קסם - רווח אדיר אנו מאמינים כי קיימת סבירות גבוהה למכירת הקרקע של מתחם המגורים לקבוצת הרכישה "העיר החדשה". באם העסקה תצא לפועל, החברה תכיר להערכתנו, ברווח מיידי של כ- 75 מיליון לאחר מס והיא תוותר עם מתחם התעסוקה, שגם בו קיים פוטנציאל רווח גבוה. מודל הערכת השווי נצבא מול מדד ת"א 100 מדד ת"א 100 נתונים עיקריים שווי שוק (מ' ש"ח) שער נוכחי (ש"ח) מכפיל הון מחיר יעד (ש"ח) טווח 52 שבועות סחורה צפה (%) מחזור ממוצע (מ' ) בעלי עניין עיקריים נצבא התנחלות כלל ביטוח נצבא 1, % % 7.2% מודל הערכת השווי הינו שמרני מאוד, כאשר למעשה הערכנו את שווי הפעילות של הנכסים הקיימים וההשבחות הקרובות הצפויות בהם, וכן חלק מהפוטנציאל בפרויקטים שלהערכתנו קיימת בהם סבירות גבוהה להצפת ערך בקרוב (מכירת מתחם המגורים בפרויקט קסם וחלק מהערך הצפוי בפרויקט "שער העיר" בנתניה). לעומת זאת, בשלב זה לא הענקנו שווי לפרויקטים אשר "בנק הקרקעות" הקיים יכול להניב, אולם הערכתנו היא כי במהלך השנים הקרובות, נראה את נצבא מוציאה אל הפועל בהדרגה, פרויקטים נוספים בכל שנה והיא תהיה זכאית לשווי גבוה יותר. מינוף נמוך יחס החוב ל- Cap של החברה הינו 49%, שהינו מינוף לא גבוה, המצביע על איתנות פיננסית, אשר מאפשר לחברה לשמור דירוג -AA בשורה התחתונה אנו חושבים שהחברה נמצאת כיום בנקודה מאוד מעניינת. מצד אחד היא נהנית מתזרים קבוע ויציב בנכסיה המניבים, הפזורים בכל רחבי הארץ. מצד שני, יושבת על "בנק קרקעות מניב" אשר יספק לה את מנועי הצמיחה לשנים הבאות. הנהלת החברה "העבירה הילוך" ופועלת במרץ לקידום והשבחה של פרויקטים יזמיים ואנו מאמינים כי במהלך השנים הקרובות נראה את הפירות. המחיר בו נסחרת המניה כיום מגלם דיסקאונט של כ- 33% משוויה הכלכלי של החברה ללא מרבית הפוטנציאל העתידי. נוכח הקושי להעריך את כל הפוטנציאל בשלב זה, לא הענקנו לחלקו הגדול שווי כלשהו, אולם אנו משוכנעים כי מדובר בשווי מאוד משמעותי שיוצף בשנים הקרובות. למעשה קונים את הקיים בדיסקאונט ומקבלים את הפוטנציאל בחינם. אנו מעניקים המלצת קניה למניה עם מחיר יעד של כ-. 48

2 רקע נצבא הינה חברת נדל"ן ציבורית הנסחרת בבורסה בת"א ונכללת במדד ת"א 75 ומדד נדל"ן 15. החברה עוסקת בעיקר ביזום, פיתוח, ניהול ואחזקה של נדל"ן מניב בארץ ומעט בצרפת. בנוסף, החברה עוסקת בייזום פרויקטים למגורים ברחבי הארץ. קצת הסטוריה - נצבא החזקות התאגדה בשנת 1995 כחברה פרטית בבעלות נצבא התנחלות, חברה פרטית שבעלי מניותיה היו חברי אגד. עם הקמת נצבא החזקות, הועברו לבעלותה, מרבית נכסי הנדל"ן והמקרקעין שהיו עד אותה עת בבעלות נצבא התנחלות, וזאת בתמורה להקצאת מניות. נכסים אלו כללו נכסי מקרקעין שהיו מושכרים לאגד (תחנות מרכזיות, חניונים, מושכים ומשרדים) ונכסי נדל"ן רבים נוספים, לרבות זכויות הבניה בנכסים אלו. בספטמבר 2006 נמכרה השליטה בנצבא התנחלות, אשר מחזיקה כיום בכ- 54% בנצבא החזקות, לחברת אירפורט סיטי, זאת לפי מחיר ששיקף לנצבא החזקות שווי של כ- 1 מיליארד. במהלך השנים, מחילופי השליטה ועד היום, ביצעה בעלת השליטה החדשה רה ארגון מקיף בחברה ברמת המטה וברמת הנכסים, וביצעה פעולות רבות ליעול המערכת ולחסכון בהוצאות, זאת לצד פעולות להשבחת ערך בפרויקטים הקיימים וקידום תכנון ורישוי בפרויקטים חדשים. המצב כיום נכון להיום, בבעלות החברה כ- 78 נכסים בישראל בשטח כולל להשכרה של כ- 831 אלף מ"ר. הנכסים המניבים בארץ מחולקים לכ- 5 קטגוריות ומאופיינים בפיזור גיאוגרפי רחב בהסכמי שכירות ארוכי טווח. להלן הקטגוריות: תחנות מרכזיות. מסחר. משרדים. תעשייה וחניונים. תחנות דלק. בנוסף, לחברה צבר קרקעות גדול בפריסה ארצית ובמיקומים מרכזיים המיועד לפיתוח נכסים מניבים ופרויקטים למגורים. נציין, כי מרבית נכסי החברה בישראל ממוקמים באזורי ביקוש ובמרכזי הערים הגדולות, ולכן טומנים בחובם פוטנציאל עסקי רב, בכפוף ללוחות הזמנים וליכולתה של ההנהלה לממש פוטנציאל זה. הנכסים מושכרים לכ- 1,200 שוכרים שונים ושיעור התפוסה הממוצע בנכסים בארץ עומד על כ- 93%.

3 בחו"ל פעילה החברה בצרפת, כאשר בבעלותה כ- 17 נכסים מניבים בשטח כולל להשכרה של כ- 191 אלף מ"ר המשמשים כמשרדים וכשטחי לוגיסטיקה. כ- 86 אלף מ"ר, המהווים כ- 45% מהשטחים, מושכרים לפראנס טלקום. כמו כן, החברה פעילה בתחום היזמות למגורים בישראל ובתיק נכסיה כלולים מספר פרויקטים למגורים בשלבי תכנון וביצוע שונים. אנו חושבים שהחברה כיום נמצאת בנקודה מאוד מעניינת. מצד אחד, היא פועלת כחברת נדל"ן מניב של משרדים ומסחר עם התמחות בתחום הנכסים התחבורתיים, בעלת נכסים המניבים תזרים יציב וצומח בחוזים ארוכי טווח ולמגוון רחב של שוכרים. אך בנוסף לכך, וכאן הנקודה המעניינת, החברה נהנית מ"בנק קרקעות" ונכסים לפיתוח באזורים מצוינים ובמרכזי ערים, הכוללים זכויות בניה בהיקפים של מאות אלפי מ"ר, אשר נמצאים בתכנון ובשלבי אישורי תב"ע וקבלת היתר. נציין בהקשר זה כי במדינת ישראל הליכי הרישוי והבירוקרטיה עדיין אורכים זמן רב ונתקלים בהתנגדויות שונות, אשר עלולים להאריך את משך הזמן. לוחות הזמנים הם להערכתנו, גורם הסיכון/סיכוי המרכזי של החברה וככל שתצליח לקדם את הליכי הרישוי, שינויי היעוד וקבלת ההיתרים, כך תמצה החברה את הפוטנציאל ותשביח את ערכה. אולם אם התהליכים ישארו תקועים במסדרונות הבירוקרטיה, אזי נצבא תמשיך להיות "הילד עם הפוטנציאל הלא ממומש". בהמשך העבודה נתאר ונפרט את הפוטנציאל של פיתוח נכסים אלו, ובכלל זה, את לוחות הזמנים הצפויים להבשלה ולמימוש. בעלי המניות ומבנה ההחזקות בחברה להלן תרשים מבנה ההחזקות בחברה:

4 תאור קבוצות הנכסים של החברה הנכסים המניבים בארץ נכון להיום, בבעלות החברה כ- 78 נכסים מניבים בישראל בשטח כולל להשכרה של כ- 831 אלף מ"ר. הנכסים המניבים בארץ מחולקים ל- 5 קטגוריות, אשר הסיכונים והתשואות בגינם דומים ומאופיינים בפיזור גיאוגרפי רחב ובהסכמי שכירות ארוכי טווח. בנוסף, השוכר המהותי של נכסי החברה בישראל הינו "אגד", אשר שוכר נכסים ברוב הקטגוריות ומהווה כ- 25% מהכנסות החברה מהשכרת נכסים. להלן התפלגות השטחים בקטגוריות השונות: התפלגות השטחים של קבוצות הנכסים תחנות דלק, 1% תחנות מרכזיות, 39% תעשיה וחניונים, 40% משרדים, 9% מסחר, 12% להלן תיאור כל אחת מקבוצות הנכסים, לרבות מאפיינים ונכסים עיקריים: תחנות מרכזיות לחברה כיום, כ- 16 תחנות מרכזיות ברחבי הארץ, הציבורית ושטחי מסחר. בשטח להשכרה של כ- 324 אלף מ"ר, הכוללים שטחים המושכרים לתחבורה להלן רשימת התחנות המרכזיות ומיקומן: התחנות המרכזיות תחנה מרכזית כפר סבא תחנה מרכזית אשקלון תחנה מרכזית נהריה תחנה מרכזית באר שבע תחנה מרכזית נתניה תחנה מרכזית דימונה תחנה מרכזית ירושלים תחנה מרכזית הרצליה תחנה מרכזית עפולה תחנה מרכזית חדרה תחנה מרכזית קרית שמונה תחנה מרכזית חיפה תחנה מרכזית בעכו תחנה מרכזית בצפת תחנה מרכזית תל אביב - התמח"ת תחנה מרכזית טבריה השוכרים בתחנות, אגד ומפעילי תחבורה נוספים. השטחים מושכרים לתחבורה הסכמי השכירות הינם לטווח ארוך (בד"כ לתקופה של כ- 10 שנים) עם כל מפעילי התחבורה. הציבורית, כאשר הרוב עדיין מושכר לאגד ודמי השכירות במרבית החוזים מתעדכנים מדי 10 שנים, בהתאם לשמאויות הנערכות בכל ההכנסות מאגד מהוות כ- 25% נציין כי נכון להיום, (העדכון האחרון בוצע ב- 12/2004 והבא יבוצע ב- 12/2014 ). מועד עדכון מהכנסות החברה מנכסים מניבים.

5 כ( לכל צד (לאגד ולחברה) קיימת אפשרות יציאה בהתראה של שנתיים מראש, אולם אם החברה היא זו שמודיעה על רצונה להוציא את אגד, עליה לדאוג למקום חלופי שעומד בקריטריונים שנקבעו בכל הקשור למיקום, כבישי גישה וכו'. היות שמרבית התחנות המרכזיות נמצאות במיקומים אטרקטיביים במרכזי הערים, אזי קיים אינטרס לחברה לשנות את יעוד הקרקע וליזום פרויקטים בתחום המגורים והמסחר. נוסיף לכך את העובדה שגם לרשות המקומית אינטרס מובהק לפנות את התחנות המרכזיות ממרכזי הערים, וזאת גם מהסיבה של זיהום האוויר וגם מהסיבה הכלכלית של היטלי השבחה וארנונה להם תהא זכאית. ולכן, המגמה הכללית לשנים הבאות הינה פינוי התחנות המרכזיות וייזום על שטחן. כמובן שנוכח העובדה שיש צורך לדאוג למיקום חלופי, אין זה עניין של מה בכך ולעיתים קשה מאוד למצוא מיקום שיענה על הקריטריונים. מסיבה זו אנו מאמינים כי אמנם קו המגמה הוא ברור, אולם ייקח עוד זמן עד לביצוע בפועל של הפינוי והמעבר. מצד שני, ככל שנכס תחבורתי יפונה ע"י אגד, משרד התחבורה הודיע שבכוונתו להכניס מפעילי תחבורה חלופיים (כדוגמת מטרופוליין, קווים וקונקס). נציין כי אין התחייבות חוזית של משרד התחבורה אך מדובר במכתב כוונות אשר יש בו מן ההגיון, שכן מפעילי התחבורה זקוקים לתחנות המרכזיות של נצבא לשימושם השוטף ובהיעדר אלטרנטיבות, סביר כי ימשיכו להשתמש בתחנות של נצבא. בכל מקרה, להערכת החברה, גם במקרה בו אגד תפנה שטחים, לא תהיה לכך השפעה מהותית על הכנסות החברה. בהמשך לאמור, נדגיש כי בחודש מרץ 2009, הודיעה אגד לחברה, כי בחודש מרץ 2011, תפנה 5 מהתחנות המרכזיות המושכרות לה. ב- 5 התחנות הנ"ל, משרד התחבורה כבר הודיע כי הוא יכניס מפעילים חלופיים. בנוסף, בתחנה המרכזית בחיפה, אגד כבר הודיעה כי בכוונתה להתפנות בספטמבר בכוונת החברה לבנות פאוור סנטר של כ- 22,000 מ"ר בנוי. הפרויקט נמצא בשלב קבלת ההיתרים, כאשר הביצוע אמור להתחיל בתחילת העברת ניהול התחנות המרכזיות לחברה הגדלת ההכנסות והרווח. בנוסף, ע"פ החלטת משרד התחבורה שהתקבלה לאחרונה, ניהול התחנות המרכזיות המנוהלות כיום ע"י אגד, יועבר בהדרגה לניהול החברה. בשנת 2010 הועברו כ- 3 תחנות ובמהלך שנת 2011 יועברו כ- 5 תחנות נוספות (4 מתוכן אלו מהתחנות שאגד מפנה ומשרד התחבורה מכניס מפעילים חלופיים, כאמור לעיל). עובדה זו הינה חיובית עבור החברה, שכן יתווספו לה הכנסות ורווח כתוצאה מניהול התחנות. שיפוץ התחנות המרכזיות הקיימות - מקור להגדלת שטחי השכרה ושכר הדירה. במהלך השנה האחרונה, התגבשה תכנית משותפת של החברה ומשרד התחבורה, במסגרתה ישופצו תחנות מרכזיות לשיפור השירות לנוסעים. במסגרת השיפוצים, החברה משדרגת את התחנות המרכזיות ומגדילה בהן את שטחי המסחר וכתוצאה מכך היא מגדילה את ההכנסות וה-.NOI במהלך שנת 2009 הושלם שיפוץ התחנה המרכזית בנתניה, כך שבעקבות השיפוץ, גדלו שטחי המסחר אשר הושכרו במלואם. החברה קיבלה את הניהול לידיה ובתוספת ההכנסות מהגידול בשכירות, מדובר בגידול של כ- 3 מיליון ב- NOI של החברה, אשר גרם לשערוך חיובי של התחנה בכ- 29 מיליון במהלך בימים אלו החלה החברה לשפץ את התחנה המרכזית בבאר שבע, שיפוץ אשר צפוי להסתיים בסוף נציין כי החברה צופה תוספת משמעותית בדמי השכירות בעקבות השיפוץ, שכן מדובר בתחנה עם ביקוש גדול לשטחים מסחריים ורשימת המתנה של שוכרים. השיפוץ יכלול הרחבת שטחי המסחר בכ- 3,500 מ"ר. כמו כן, החברה מקדמת תכניות לשיפוץ כ- 6 תחנות מרכזיות נוספות כאשר כבר במהלך שנת 2011 היא צפויה להתחיל בשיפוצים בחדרה ונהריה. התחנה המרכזית החדשה בת"א התמח"ת לא ניתן שלא להתייחס בנפרד לתמח"ת. מדובר בנכס מהותי בקטגוריית התחנות המרכזיות ויש להרחיב עליו. בחודש דצמבר 2009, מימשה הקבוצה אופציה לרכישת 48% ממניות התמח"ת (עד אותו מועד החזיקה כ- 35%) ועלתה להחזקה של כ- 83% ולשליטה בנכס. החברה שילמה עבור האופציה כ- 150 מיליון, אשר גוזרת שווי לתמח"ת של כ- 310 מיליון. ה- NOI של התמח"ת נכון להיום הינו בקצב של כ- 36 מיליון בשנה, כך שלמעשה העסקה בוצעה ב- Cap Rate של 11.6%. התמח"ת כוללת שטחי תחבורה, מסחר, חניות ושטחי שירות בהיקף כולל של כ- 230,000 מ"ר ואנו מעריכים ששוויו בספרי החברה הינו כ- 310 מיליון -35% מסך השווי של התחנות המרכזיות).

6 להלן התפלגות השטח המסחרי בתחנה: שטחי המסחר בתמח"ת 71,000 80,000 20,400 36,000 35,000 60,000 40,000 20,000 סה"כ שטחי מסחר בבעלות גורמים פרטיים בבעלות התמח"ת שטחים ריקים בבעלות התמח"ת 0 עיקר הכנסות התמח"ת הנן מהשכרת שטחים ומתן שירותי ניהול לדן ואגד, עמם יש הסכמי שכירות. החברה רכשה את התחנה עם כ- 20,000 מ"ר שטחי מסחר ריקים אשר מהווים חלק מה- Side Up באם תצליח להשכיר חלק משטחים אלו. להערכתנו, יהיה מאוד קשה להשכיר שטחים אלו היות שבד"כ מדובר בשטחים במיקומים מאוד בעייתיים בתוך התחנה. אולם, גם אם לא יושכרו שטחים נוספים, עדיין מדובר במחיר יחסית טוב לפיו בוצעה העסקה במצב הקיים. נציין עוד, כי קיימת מחלוקת משפטית בין בעלי שטחי המסחר הפרטיים לבין החברה בקשר לתשלום דמי ניהול. נכון להיום, קיים חוב של בעלי החנויות של למעלה מ- 140 מיליון. החברה מעריכה שחלק מהחוב היא תצליח לגבות בדרך של לקיחת החנויות מבעליהם. קשה לנו בשלב זה להעריך מהו שוויו הכלכלי של חוב זה, אולם ראוי לציין כי קיים סיכוי לשווי כלכלי חיובי כלשהו בעתיד. להלן חישוב השווי של התחנות כפי שהן היום: Cap Rate ראוי Cap Rate נגזר שטח להשכרה NOI שווי בספרים שווי הוגן תוספת להון העצמי, נטו 129 1, % 12.23% אנו מעריכים כי הסיכון הקיים בהמשך השכרת התחנות אינו מצדיק שיעור היוון ממוצע של כ %. אמנם, העובדה כי אגד הודיעו כי מסיימים את החוזה בכ- 5 תחנות במרץ 2011, מגדילה את רמת אי הוודאות לגבי תחנות נוספות, אולם כפי שראינו, משרד התחבורה הביע את כוונתו להחליף את אגד במפעילי תחבורה אחרים ונכון לעכשיו הוא עמד בכך. כמו כן, נראה שאגד יתקשו להעתיק את התחנות המרכזיות למתחמים אחרים. בכל מקרה, מדובר בתהליך שעשוי לקחת זמן באיתור, קבלת היתרים ובניה של תחנה מרכזית, ולכן הסיכוי לכך יחסית קטן. מסיבה זו, להערכתנו, נראה שככל שאגד ימשיכו להיות המפעילים התחבורתיים של אותו אזור, הם ימשיכו להשתמש בתחנות המרכזיות של החברה. יחד עם זאת, נציין כי גם אם מסיבה מסוימת משרד התחבורה לא ימצא מחליף לאגד, עדיין מדובר בקרקעות אשר נמצאות לרוב במרכזי ערים וב- Locations נדל"ניים אטרקטיביים מאוד אשר יוכלו לשנות את ייעודם לשטחי מגורים, משרדים או מסחר, בדומה לתהליך שקורה כעת בתחנה המרכזית בחיפה כאמור לעיל. כמובן שתהליך זה עלול להיות ארוך ומורכב, ומגלם בתוכו מרכיב סיכון יזמי. מסיבות אלו, אנו מעריכים כי שיעור ההיוון הראוי הינו כ- 10.5% ולוקח בחשבון את הסיכונים שתוארו לעיל. תוספת השווי בגין שיפוץ התחנות והעברת ניהול חלק מהתחנות לידי החברה: כאמור, החברה החלה בשיפוץ התחנה בבאר שבע ותחל בקרוב את השיפוץ התחנות בנהריה ובחדרה. הכוללת תעמוד על מיליון ש"ח ותוסיף כ- 7 מיליון ל- NOI של החברה. אנו מעריכים כי עלות ההשקעה בנוסף, במהלך השנה יועברו התחנות בחדרה, נהריה, ערד, הרצליה, טבריה וצפת לניהול החברה. אנו מעריכים כי התוספת הכוללת ל- NOI תסתכם בכ- 3 מיליון לשנה. 50 NOI לפי שיעור היוון של כ- 10.5% השיפוצים והעברת הניהול. על ה- הצפוי ובניכוי ההשקעה הצפויה, אנו מקבלים תוספת שווי של כ- מיליון בגין

7 מסחר לחברה כ- 9 מרכזים מסחריים וכן חנויות ושטחי מסחר אחרים בשטח כולל להשכרה של כ- 103 אלף מ"ר. נציין כי חלק מהשטחים המסחריים בתחנות המרכזיות מוצגים במסגרת קטגוריית שטחי המסחר ולא התחנות המרכזיות. להלן רשימת הנכסים העיקריים: מיקום אשדוד אשקלון חולון חיפה חצור הגלילית ירושלים נכס קניון הסיטי פאוור סנטר " שער אשקלון" מתחם יוניברס מרכז מסחרי חורב קניון הגליל העליון תחנה מרכזית ירושלים מיקום נתניה ראשון לציון רחובות רמלה רמת השרון נכס פאוור סנטר גנדן קניון " שער ראשון" קניון מרכז העיר קניון ומרכז תחבורה מתחם הסנמה סיטי שיעור התפוסה בנכסים הינו כ- 97% וכולל כ- 600 שוכרים, ביניהם חברות מובילות בישראל בתחום המזון, האופנה, בנקים ועוד. להלן נתונים אודות נכסי המסחר: Cap Rate ראוי Cap Rate נגזר שטח להשכרה NOI שווי בספרים שווי הוגן תוספת להון העצמי נטו 45 1, % 8.56% 1, נוכח ירידת שיעורי ההיוון בשנה האחרונה, אנו מעריכים כי שיעור ההיוון הממוצע הראוי הינו כ- 8.25% וזאת לאחר שלקחנו בחשבון את פריסת הנכסים, מגוון השוכרים והמיקומים של נכסי המסחר. משרדים לחברה כ- 9 בנייני משרדים ומתחמי משרדים בשטח כולל להשכרה של כ- 73 אלף מ"ר. להלן הבניינים ומיקומם: מיקום תל אביב נכס בית אגד בית הפירמידה בית ישראכרט בית נ.י.פ מיקום חיפה ירושלים רמה"ש נכס נאות כרמלי בית אגד רימונים בית יהב תחנה מרכזית סינמה סיטי שיעור התפוסה בנכסים עומד על כ- 99% מוסדות ציבור ומשרדי ממשלה. וכולל כ- 80 שוכרים, ביניהם חברות מובילות בתחומי הבנקאות והאשראי, חברות סלולר וכן

8 להלן נתונים אודות נכסי המשרדים: Cap Rate ראוי Cap Rate נגזר שטח להשכרה NOI שווי בספרים שווי הוגן תוספת להון העצמי נטו % 8.98% היות שכ- 65% משטחי המשרדים הינם בת"א, במיקומים טובים אותם אנו מעריכים בשיעורי תשואה של כ- 8.0% ואת הנכסים שמחוץ לת"א אנו מעריכים בתשואות של כ- 8.5%, אזי שיעור התשואה המשוקלל הינו כ- 8.2%. המיקומים של הנכסים, שיעורי התפוסה הגבוהים ומגוון השוכרים הרחב, מורידים את הסיכון שבנכסים אלה ומחזקים את הביטחון שלנו בקביעת שיעור ההיוון הנ"ל. תעשיה וחניונים לחברה כ- 21 נכסים המוגדרים כתעשייה וחניונים בשטח של כ- 333 אלף מ"ר. המתחמים כוללים מוסכים וחניונים המושכרים לתחבורה הציבורית, נכסי תעשייה ומגרשים המשמשים כחניונים. שיעור התפוסה בנכסים עומד על כ- 97% וכולל כ- 40 שוכרים. השוכר העיקרי בנכסים אלו הינו אגד. להלן נתונים אודות נכסי התעשיה והחניונים: נגזר Cap Rate שטח להשכרה NOI שווי בספרים 8.62% להערכתנו, העצמי. שיעור ההיוון על פיו הוערכו נכסים אלו סביר לקבוצת הנכסים הנ"ל ולכן אנו לא מבצעים התאמה כלשהי להון תחנות דלק החברה פעילה בתחום תחנות הדלק כאשר נכון להיום להלן מצבת נכסיה בתחום זה: 6 תחנות פועלות ברחבי הארץ. 2 תחנות בהליכי בניה, באשדוד ובראשון לציון. 7 תחנות בהליכי רישוי ותכנון. תחנה אחת בעכו הנמצאת בשלב של שינוי תב"ע להקמת תחנת דלק. בכוונת החברה להמשיך ולפתח תחום זה, שכן ברוב נכסי התחבורה התב"ע מאפשרת שימוש זה. בשלב זה, אנו מעריכים את הפעילות ע"פ עלותה בספרים המסתכמת ליום בכ- 63 מיליון.

9 הנכסים המניבים בצרפת בנוסף לפעילות הנדל"ן המניב של החברה בישראל, לחברה פעילות נדל"ן מניב גם בצרפת. החברה כ- 17 נכסי נדל"ן מניבים בהיקף של כ- 191 אלף מ"ר. במהלך השנים רכשה נכון להיום כ- 8 נכסים מושכרים לפראנס טלקום המדורגת -A. מדובר בכ- 86 אלף מ"ר, המהווים כ- 45% מהשטחים. חוזי השכירות הינם לתקופות של 3-9 שנים. שיעורי התפוסה בנכסים אלו הינם כ- 100%. כמו כן, נכון להיום, ישנם כ- 5 נכסים פנויים בהיקף של כ- 28 אלף מ"ר (כ- 14% מסך השטחים) אותם החברה מנסה להשכיר, אולם נוכח המצב בשווקים היא נתקלת בקשיים. במהלך השנה וחצי האחרונות, בוצעה הפחתה בהיקף של 73 מיליון (שרובה בוצעה בשנת 2009) וזאת כתוצאה מעליה בשיעורי ההיוון, מפינוי הנכסים ומירידה בדמי השכירות הראויים. ה- NOI הנוכחי הינו בקצב שנתי של כ- 62 מיליון והשווי בספרים לאחר ביצוע ההפחתות הינו כ- 1 מיליארד. שיעור ההיוון הממוצע של הנכסים בצרפת עומד על כ- 10.0% (היות וקיימים שטחים פנויים אזי השווי כולל גם שטחים פנויים שאינם מניבים,(NOI בנוסף, ולשם בדיקת הסבירות, השווי המתקבל למ"ר הינו כ- 1,000 יורו ולהערכתנו מדובר בשווי סביר בהחלט. כמו כן, בימים האחרונים נחתמה עסקה למכירת שני נכסים פנויים בשווי העולה מעט על השווי בספרים, כך שלא מצאנו לנכון לבצע הפחתות מהרשום בספרים. הכוונת החברה להמשיך ולפעול למימושם של הנכסים בצרפת. אי לכך, לא ביצענו התאמות נוספות להון העצמי בגין הנכסים בצרפת. תחום המגורים החל משנת 2003 הרחיבה החברה את תחומי פעילותה והחלה בייזום והקמה של פרויקטים בתחום הנדל"ן למגורים. נכון להיום, היא מעורבת בשלבים שונים, בכ- 4 פרויקטי מגורים (לא כולל מתחם קסם). להלן הפרויקטים: שם הפרויקט רחוב הרצל בראשון לציון מבשרת ציון ) רכס חלילים) שער הים בנתניה תלפיות בירושלים תאור הפרויקט פרויקט של כ- 156 דירות מגורים, כ- 2,000 מ" ר מסחר וכ- 2,000 מ" ר משרדים. ) עסקת קומבינציה חלק החברה כ- 35%) פרויקט של כ- 60 דירות מגורים, מתוכן נמכרו ליום כ- 44 דירות. פרויקט להקמת מתחם מגורים הכולל כ- 200 יח"ד, 70 חדרי מלון וכ- 2,000 מ"ר מסחרי על קו המצוק של נתניה פרויקט של כ- 1,300 יח"ד וכ- 2,000 מ"ר שטחי מסחר. סטטוס נכון להיום, נמכרו כ- 153 דירות מהן נמסרו כ- 149 דירות והחברה הכירה ברווח לפני מס של כ- 46 מיליון סיום הביצוע וההכרה בהכנסה צפויים במהלך שנת 2011 התב"ע אושרה למתן תוקף, נחתם הסכם מטלות מול העיריה, הוגשה בקשה להיתר לחפירה ודיפון, בשלבי תכנון סופיים. תחילת שיווק צפויה במחצית השניה של שנת 2011 התב"ע אושרה ע"י הגורמים המקצועיים העירייה, לפני העברה למחוזית. הפרויקטים "שער הים" בנתניה, ו-"תלפיות" בירושלים הינם פרויקטים בפיתוח שטרם החלו ולכן ינותחו במסגרת הפרויקטים בפיתוח בחלק הבא של העבודה. פרויקט "רכס חלילים" במבשרת ציון עד כה לא הוכרו הכנסות ורווחים בפרויקט. הרווח לאחר מס הצפוי בפרויקט הינו מיליון. היות שרוב הדירות בפרויקט נמכרו, והביצוע צפוי להסתיים במהלך שנת 2011, אזי נהוון את הרווח הצפוי למשך חצי שנה בשיעור היוון של כ- 8%. התוספת לשווי מוערכת בכ- 38 מיליון. פרויקט רחוב הרצל בראשון לציון לפרויקט נותרו כ- 3 דירות למכור וכ- 7 דירות למסור. להערכתנו, יתרת הרווח להכרה הינה כ- 4 מיליון. היות שרווח זה צפוי להיות מוכר בימים אלו, אין צורך להוונו, והתוספת לשווי מוערכת בכ- 4 מיליון.

10 הנכסים בפיתוח כפי שציינו ברקע לעבודה, מעבר לנכסים הקיימים של החברה, אשר מניבים תזרימי מזומנים באופן קבוע, ויחסית פשוט יותר להעריך את שוויים, לחברה קיימים נכסים רבים וקרקעות לפיתוח, אשר הוצאתם לפועל תשפיע באופן מהותי ביותר על שווייה של החברה. "בנק הקרקעות" קריטית ביותר. של החברה הינו מנוע הצמיחה שלה לשנים הבאות, ויכולתה להוציא מהכוח אל הפועל את התכניות הללו הינה בפרק זה של העבודה ננסה לנתח ולהעריך את הפרויקטים הנמצאים בשלבים שונים של היתרים ותכנון, ולבצע דיפרנציאציה בין פרויקטים שיצאו לדרך בטווח הזמן של השנתיים הקרובות וזאת ברמת ודאות גבוהה יחסית, לבין אלו שככל הנראה יצאו לפועל בעתיד היותר רחוק. נציין כי החברה סבלה בשנים האחרונות מתדמית "הילד עם הפוטנציאל הלא ממומש". כלומר, ידוע לכל כי לחברה נכסים מצויינים במקומות אסטרטגיים, וכי הפוטנציאל לייזום והשבחה גבוה. אולם נוכח העובדה כי נראה היה שהחברה לא פועלת דיו על מנת לממש פוטנציאל זה וכי הינה "שוקטת על שמריה", לא קיבלה את הפרמיה הראויה לפוטנציאל זה ואולי אף בצדק. בשנה האחרונה נראה כי חל שינוי והחברה אכן מבצעת פעולות רבות לשם קידום תהליכי תכנון ורישוי בנכסים רבים, והתוצאות מתחילות להראות בשטח. להלן הפרויקטים בפיתוח אשר להערכתנו קיימת וודאות גבוהה להוצאתם לפועל בשנה הקרובה: מתחם קסם בפברואר 2009, זכתה הקבוצה במכרז שפרסם מנהל מקרקעי ישראל, להקמת אזור תעסוקה ומתחם מגורים בראש העין, בסמיכות לצומת קסם ולכבישים 5 ו- 6. החברה שילמה על הקרקע בת כ- 1,000 דונם סכום של כ- 137 מיליון, כאשר החברה התחייבה גם לחתום על חוזי פיתוח לקרקע בסכום כולל של כ- 200 מיליון, כך שסך עלות הקרקע הינו למעשה כ- 340 מיליון. המתחם מתחלק לשניים: "מתחם המגורים" אשר מוקצים לו כ- 340 דונם, ו- "מתחם התעסוקה" המוקצים לו כ- 660 דונם. להלן הדמיה של הפרויקט:

11 מתחם המגורים: מתחם המגורים הינו לבניית כ- 1,100 יח"ד. החברה מנסה להגדיל את מספר הדירות בכ- 20% ע"פ שבס. החברה התקשרה בהסכם עם קבוצת הרכישה "העיר החדשה", במסגרתו תוענק אופציה לקבוצת הרכישה, המגורים, לתקופה של כ- 4 חודשים אשר תחל מיד עם התקיים אחד מהתנאים הבאים: לרכישת מתחם פרסום התכנית החדשה למתן תוקף. החברה הודיעה בכתב לקבוצת הרכישה, על כוונתה לצאת לשיווק שלב א' של מתחם המגורים ע"פ התכנית הקיימת. החברה מעריכה כי התנאי הראשון יתקיים באזור מאי אנו מעריכים כי מחיר קרקע ליח"ד באזור הינו בטווח של אלף, ומשכך הערכנו את שווי האופציה בכ- 275 מיליון ש"ח (כ- 250 אלף ליח"ד כפול 1,100 יח"ד). כך שלמעשה, אם תממש קבוצת העיר החדשה את האופציה, אזי החברה תחזיר לעצמה כמעט את כל עלות הקרקע (בתוספת ההתחייבויות לפיתוח) ותיוותר עם הקרקע למתחם התעסוקה כמעט "בחינם". היות שהקרקע של חלק המגורים רשומה בספרי החברה בכ- 174 מיליון, אזי החברה עשויה להכיר ברווח של כ- 75 מיליון (לאחר מס) באם העסקה תושלם. מבדיקות שערכנו עם קבוצת העיר החדשה, נאמר לנו כי הסיכויים לעסקה גבוהים וכי מרבית המקומות בקבוצה כבר שווקו. יחד עם זאת, כמובן שאין ודאות לכך. באם קבוצת הרכישה לא תממש בסופו של דבר את האופציה, אזי החברה תפעל למכור אותה לגורם אחר או שתחליט לצאת לביצוע עצמאי, אולם כאמור, נראה כי סיכוייה של חלופה זו נמוכים. מתחם התעסוקה: מתחם התעסוקה הינו בעל זכויות של קרקעיים בשטח של כ- 316 אלף מ"ר. כ- 210 אלף מ"ר שטח עיקרי וכ- 62 אלף מ"ר שטחי שירות עיליים. וכן שטחי שירות תת בכוונת החברה לבנות מרכז מסחרי במרקם אורבני, דמוי מרכז עיר באיטליה אשר מתמקד ב"חווית הלקוח" וכולל שטחי גנים ותעלות מים, אטרקציות רבות, פרויקט שלג / סקי מרכז בידור וקולנוע/ שווקים נרחבים ומיוחדים לרבות איזור מיוחד לגלריות ואומנים. פיתוח מתחם התעסוקה צפוי להמשך 3-4 שנים. הפוטנציאל של מתחם התעסוקה יכול להיות משמעותי מאוד מבחינת השווי, כאשר נראה התקדמות בתחום הבניה למגורים, אשר תביא לקידום מתחם התעסוקה. שער הים בנתניה מדובר בפרויקט הנמצא על מצוק בקו הים בנתניה. עבודות החפירה והדיפון החלו לפני מס' שנים ונעצרו נוכח בעיה משפטית שהתגלעה בין החברה לבעלי הקרקע הנוספים. הבעיה המשפטית נפתרה לאחרונה וניתן להמשיך בפרויקט. הצפי הוא כי עד יוני 2011 יתקבל היתר בניה לשלב א', הכולל את המלונית, שטחי המסחר והחניונים, וכי עד ספטמבר 2011, יתקבל היתר בניה גם לשלב ב', הכולל את שטחי המגורים. כלומר, הביצוע והשיווק אמורים להתחיל במחצית השנייה של שנת להלן הדמיה של הפרויקט:

12 2,000 4,500 15% 10,350,000 להלן נתונים על הפרויקט, כולל הערכות הכנסות ועלויות: מגורים 200 מס' יח"ד 120 מ"ר לדירה 5,000 עלות למ"ר עיקרי 10,500 מ"ר חניות 2,000 עלות למ"ר חניון 15% עלויות נוספות 162,150,000 סך עלויות מ"ר מסחר עלות למ"ר עיקרי עלויות נוספות סך עלויות מסחר 150 8% 17, ,000,000 מחיר מכירה למ"ר סך הכנסות שכ"ד למ"ר Cap Rate 27,900,000 19,858, ,850, ,991,174 שווי עתידי שווי נוכחי לפני מס שווי עתידי שווי נוכחי לפני מס * המחירים והעלויות הם ללא מע"מ. את שטחי המלונית, במסגרתם יבנו כ- 70 סוויטות, הערכנו באפס בשלב זה. אנו מעריכים כי החברה תנסה להגיע להסכם עם אחת מרשתות בתי המלון ולא תפעיל את המלון בעצמה. נתייחס לשטחי המלון ברגע שנדע יותר נתונים ומידע. כמו כן, את שטחי החניות המשויכים לשטחי המסחר הערכנו גם כן באפס בשלב זה. את שטחי המגורים והמסחר הערכנו ע"פ ההנחות שלעיל, כאשר ההנחה היא כי הפרויקט יושלם בתוך שלוש שנים ולכן היוונו את הרווח בשיעור היוון של כ- 12% למשך תקופה זו. השווי הנוכחי של הפרויקט מוערך בשלב זה בכ- 195 מיליון והעלות בספרים הינה כ- 120 מיליון ולכן תוספת השווי מסתכמת בכ- 57 מיליון, לאחר מס. להלן פרויקטים נוספים אשר להערכתנו קיימת וודאות גבוהה למימושם בשנתיים הקרובות: שם הפרויקט תאור הפרויקט סטטוס הערכת לוחות זמנים קניון לב עפולה הקמת מרכז תחבורה משולב עם מרכז מסחרי ומשרדים בשטח כולל של כ- 20,000 מ"ר התכנית אושרה בועדה המקומית כפוף להשלמת מספר תנאים. לוועדה המקומית יש סמכות מחוזית במקרה זה. תחילת ביצוע: 2012 קניון רמלה פינוי אולם אירועים ממתחם הקניון והפיכתו לשטח מסחרי בשטח של כ- 2,500 מ"ר. השטח שווק במלואו ואכלוס השוכרים יהיה ברבעון השני של תחילת הנבת שטחי המסחר: Q תחנה מרכזית קרית שמונה בת גלים חיפה הקמת מרכז תחבורה משולב עם מרכז מסחרי ומשרדים בשטח כולל של כ- 20,000 מ"ר בניית פאוור סנטר בשטח כולל של כ- 22,000 מ"ר בשלב א' (מיד עם יציאת אגד בספט' 2011) ובמקביל הכנת תב"ע לשלב ב'. תב"ע מאושרת. בשלב הגשת בקשה להיתר. בשלב א' יבנו רק את שטחי המסחר. הוגשה בקשה להיתר ובמקביל תוגש תב"ע לתוספת זכויות בניה. תחילת ביצוע: 2012 תחילת ביצוע שלב א': 2012 תחנה מרכזית צפת הקמת מרכז תחבורה משולב עם קניון בשטח של כ- 20,000 מ"ר, מעונות לסטודנטים ומשרדים. תב"ע מאושרת. הוגשה בקשה להיתר שאושרה בשלב של השלמת תנאים. תחילת ביצוע: 2011 המושבה הגרמנית חיפה בניית מלון של כ- 270 חדרים, שטחי מסחר ומגורי סטודנטים על קרקע בשטח של כ- 5,000 מ"ר. בחודש דצמבר 2010 אושרה התב"ע וקיבלה תוקף. תחילת ביצוע: 2012 הוספת כ- 2,000 מ"ר משרדים וכ- 4,200 מ"ר אולמות קיימת תב"ע מאושרת, והוגשה בקשה הסינמה סיטי תחילת ביצוע: 2011 להיתר בניה. קולנוע ותאטרון. נוכח העובדה כי החברה לא סיפקה מספיק נתונים אודות עלויות ההשקעה וההכנסות הצפויות, לא הערכנו באופן מספרי את השווי של כל אחד מהפרויקטים הנ"ל, אולם אין לנו ספק שמדובר בשווי משמעותי אשר יוצף במהלך השנתיים הקרובות.

13 אנו מאמינים כי החברה נכנסה להילוך גבוה בכל הקשור לקידום הפעילות היזמית ולפיכך מאמינים בקידום התהליכים בפרויקטים שצויינו לעיל. אנו מתבססים בין היתר על ההתקדמות שחלה בפרויקטים שונים במהלך השנה האחרונה. להלן רשימה של הפעולות וההישגים של החברה בקידום הפרויקטים במהלך שנת 2010, וזאת על מנת לקבל מושג ותחושה לגבי הנעשה בחברה בתחום קידום הפרויקטים: הפרויקט התחנה המרכזית בהרצליה שער הים בנתניה סינמה סיטי רמה"ש תחנות דלק בראשל"צ ואשדוד פאוור סנטר באשקלון ה- Milestone שהושג ב אישור הועדה המקומית ל- 340 יח"ד ביטול עסקת הקומבינציה ורכישת הזכויות של השותף קבלת היתר בניה ל- 6,200 מ"ר קולנועים ומשרדים. קיבלו היתר בניה והחלו לבנות. הפעלה במהלך התקבלה החלטת ועדה מקומית ל- 3,000 נוספים. התקבל אישור להתקנת מתקן אנרגיה סולארית.(PV) תחנה מרכזית בבאר שבע המושבה הגרמנית בחיפה מוסך מרכזי בחולון קניון בצפת קניון בעפולה קבלת היתר בניה לשלב א' לשיפוץ ושדרוג התחנה. מתן תוקף לתב"ע להקמת מלון של כ- 270 חדרים. מתן תוקף לתב"ע להגדלת זכויות בניה. החלטה על מתן היתר בניה בהשלמת תנאים. התקבלה החלטה על הפקדת תכנית למתן תוקף. כפי שניתן לראות, החברה פעלה לקידום פרויקטים רבים והשיגה אבני דרך משמעותיות בדרך למימוש התכניות והיציאה לביצוע. אנו נוטים להאמין שחל שינוי אסטרטגי בחברה וכי פניה להגדלת חלק היזמות בפעילותה העסקית. כמובן שקיימים סיכונים של עצירת פרויקטים ועיכובים בלוחות הזמנים. בבירוקרטיה מסואבת ותהליכים עלולים לקחת שנים רבות. בכל זאת, המדובר בפעילות יזמית בארץ, אשר מאופיינת מסיבה זו חילקנו את הפרויקטים לאלו שאנו מאמינים שיצאו לביצוע בשנה שנתיים הקרובות (הפרויקטים שצוינו לעיל) ואלו שיאלצו להדחות לשנים שלאחר מכן.

14 פרויקטים עתידיים פרויקטים אלו נמצאים בשלבים כאלו ואחרים של תכנון ורישוי וצפוי כי יהוו את מנוע הצמיחה של החברה בשנים הקרובות. אנו נמשיך לעקוב אחר ההתפתחויות וההתקדמות בכל פרויקט ונעדכן את שוויים בהתאם. בשלב זה לא הענקנו כל שווי לפרויקטים הנ"ל, היות שלוחות הזמנים רחוקים וקיימת אי ודאות גדולה בקשר לפרמטרים רבים, אולם כפי שניתן לראות, קיים שווי מהותי במימושם של פרויקטים אלו, כאשר יבשילו ויצאו לדרך. להלן הפרויקטים שיאלצו להמתין לשנים 2013 ואילך: שם הפרויקט תאור הפרויקט סטטוס הגעתון בנהריה תחנה מרכזית ירושלים לב נתניה מרכז שער ראשון - ראשון לציון בית אגד ת"א - מגדל נצבא בית יהב ירושלים תחנה מרכזית הרצליה תחנה מרכזית כפר סבא ירושלים תלפיות רח' המרכבה בחולון פאוור סנטר אשקלון מוסך דרום ת"א הקמת מרכז תחבורה משולב עם מרכז מסחרי, משרדים ומגורים שדרוג התחנה. הוספת שטחי משרדים בשטח של כ- 20,000 מ"ר. מרכז תחבורה משולב עם קניון, מגורים ומשרדים בשטח כולל של כ- 100,000 מ"ר. הוספת קומת מסחר והקמת מגדל בן 22 קומות למעונות סטודנטים. בניית כ- 15,000 מ"ר עיקרי למגורים, כ- 15,000 מ"ר עיקרי למלונאות וכ- 15,000 מ"ר עיקרי למשרדים. הוספת זכויות למשרדים בשטח של כ- 6,000 מ"ר. הקמה של כ- 340 יח"ד במרכז העיר הרצליה ) בשטח התחנה המרכזית הישנה) ושטח מסחרי קטן, על קרקע של כ- 27,000 מ"ר. הקמת פרויקט של כ- 165 יח"ד, מרכז מסחרי ומסוף תחבורתי, על קרקע של כ- 17,000 מ"ר. הקמת כ- 1,300 יח"ד וכ- 2,000 מ"ר שטחי מסחר פרויקט מסחר ומשרדים הוספת שטחי מסחר של כ- 3,000 מ"ר והתקנת מתקן אנרגיה סולארית על הגג. הקמת פרויקט של כ- 150 יח"ד על קרקע בשטח של כ- 5,000 מ"ר בתחום תכנית אב מבואות יפו. בשלבי תכנון ראשוניים לצורך הוספת זכויות לתב"ע תחבורתית התב"ע אושרה ע"י הגורמים המקצועיים בעירייה והועברה למחוזית עם המלצת העירייה התב"ע אושרה ע"י הגורמים המקצועיים בעירייה. ממתינים לאישור הוועדה המקומית. התב"ע הומלצה ע"י הוועדה המקומית ונמצאת לקראת העברתה לוועדה המחוזית. התב"ע מאושרת. מתנהל מו"מ מול העיריה ביחס למטלות היזם ולהיטל השבחה. התב"ע אושרה ע"י הגורמים המקצועיים בעיריה והועברה לועדה המחוזית עם המלצת העיריה. התכנית הומלצה להפקדה ע"י הוועדה המקומית. ממתינים לדיון בוועדה המחוזית. התב"ע מאושרת. מתנהל מו"מ מול העיריה לתוספת של כ- 150 יח"ד. התב"ע אושרה ע"י הגורמים המקצועיים בעירייה, לפני העברתה לוועדה מחוזית. בשנת 2010 התב"ע אושרה לתוספת שטחי משרדים ומסחר. בשלב של קידום תכנון. התקבלה החלטה של ועדה מקומית וכן התקבל אישור למתקן הסולארי. קיימת תב"ע מאושרת לתעשיה. מקדמים תב"ע בשיתוף השכנים לשינוי יעוד.

15 הערכת השווי כפי שציינו בפרק הרקע לעבודה, בפעילות ייזום מצד החברה. שוויה של החברה מתבסס על הפעילות המניבה הקיימת והפוטנציאל הגלום בנכסיה אשר כרוך 2, (135) 453 הערכת השווי ע"פ מודל ה- :NAV סעיף הון עצמי התאמות בגין תחנות מרכזיות, נטו התאמות בגין נכסי המסחר, נטו התאמות בגין משרדים, נטו התאמות בגין פרויקטי מגורים, נטו התאמות בגין פרויקט " שער הים בנתניה" מתחם "קסם" - חלק המגורים התאמה בגין שווי נכסים, נטו מס נדחה * הוצאות מטה ** סך תוספת להון העצמי שווי חברה מספר מניות מחיר יעד מחיר שוק דיסקאונט מכפיל הון הערות כולל השווי בגין השיפוץ והניהול פרויקט רכס חלילים וראשל"צ תוספת שווי בניכוי מס ע"פ הסתברות של 75% להשלמת העסקה כ- 50% מהמס הנדחה במאזן 2,710 59,863, % 1.20 הערכת השווי ע"פ מודל ה- FFO החברה איננה מפרטת בדוחותיה הכספיים את חישוב ה- FFO, אולם לאחר ניתוח הסעיפים השונים, החברה, כולל ה- FFO בגין שיפוץ התחנות וניהולן הצפוי להתווסף במהלך השנה הקרובה: להלן חישוב ה- FFO של E (30) 380 (95) (57) 228 במיליוני סך ה- NOI הנוכחי תוספת NOI בגין שיפוץ וניהול התחנות בניכוי הוצאות הנהלה וכלליות EBIDTA בניכוי הוצאות מימון * בניכוי הוצאות מיסים שוטפים ** סה"כ FFO * הוצאות המימון חושבו ע"פ יתרת החוב הפיננסי נטו של החברה בתוספת עלות ההשקעה הצפויה בשיפוץ, לפי ריבית ממוצעת על החוב של כ- 4.25% (הקופונים של האג"חים הם בסביבות ה- 3.5%-3.0%). בנוסף נציין, כי חלק מהוצאות המימון משויכות לנכסים שאינם מניבים ולפרויקטים שבהקמה (בעיקר במגורים) ולפיכך אינם מקבלים ביטוי במסגרת ה-.NOI כלומר, בנטרול הוצאות מימון אלו נקבל FFO אף גבוה יותר. כמו כן, נציין כי החברה מומנה בשנתיים האחרונות ע"י הלוואות עם מח"מים קצרים יחסית ונהנתה משיעורי ריבית נמוכים. לאחרונה, החלה החברה להאריך את המח"מים על מנת להקטין את הסיכון.

16 ** הוצאות המיסים התזרימיות נלקחו בחשבון ע"פ שיעור מס ממוצע של כ- 20% וזאת נוכח הירידה הצפויה בשיעור המס לכ- 18% וכן מהפסדי מס להעברה בתמח"ת. מניתוח יחסי החוב של החברה עולה התמונה הבאה: 58.8% 49.2% 45.9% יחסים פיננסיים חוב/מאזן חוב ל- Cap חוב לנדל"ן להשקעה כפי שניתן לראות, רמת מינוף של החברה איננה גבוהה. ה- Benchmark למכפיל ה- FFO בענף נע כיום בטווח של נוכח רמת המינוף אנו מרגישים בנוח עם קביעת מכפיל של כ- 11, ולפיכך, מתקבל שווי של כ- 2,509 מיליון לפעילות. כמובן שיש להוסיף לשווי הנ"ל גם את שווי הנכסים הלא מניבים (קרקעות ופרויקטים למגורים בביצוע) ולכן שווי החברה ע"פ מודל ה- FFO הינו כדלקמן: שווי במליוני 2, ,007 59,863, סעיף שווי פעילות מניבה לפי מכפיל FFO שווי פרוייקטי מגורים, נטו * פרויקט " שער הים בנתניה" ** מתחם "קסם" - חלק המגורים *** שווי חברה מספר מניות מחיר יעד הרווח הצפוי מ "רכס חלילים" במבשרת ו"הרצל" בראשון לציון בתוספת ערכם במאזן. הרווח הצפוי בפרויקט בערכו הנוכחי בתוספת ערכו במאזן. הרווח הצפוי ממכירת הקרקע למתחם המגורים, בהסתברות של כ- 75% ובתוספת לערכה המאזני של הקרקע. * ** *** סיכום הערכת השווי ללא פוטנציאל הנכסים לפיתוח אנו מעריכים את שווי החברה כממוצע בין מודל ה- NAV ומודל ה- :FFO להלן טבלת סיכום של שתי השיטות: במליוני 2,710 3,007 2,859 59,863, % שווי החברה - סיכום - ללא פוטנציאל הנכסים לפיתוח שווי לפי מודל NAV שווי לפי מודל FFO שווי ממוצע בין השיטות מספר מניות מחיר יעד מחיר שוק דיסקאונט דיבידנד לחברה אין מדיניות חלוקת דיבידנד ונראה שאין לה כוונה בתקופה הקרובה להכריז על מדיניות דיבידנד או לחלק דיבידנד. בכוונת החברה לנצל את יתרות המזומנים והרווחים שייצברו לשם המשך פיתוח נכסיה והשקעות בנכסים חדשים. לחברה יתרת עודפים של כ- 1.6 מיליארד אותם היא יכולה לחלק. באופן תיאורטי, לו רצתה לחלק, יכלה לעשות זאת יחסית בקלות היות ורמת המינוף של החברה איננה גבוהה והיא יכולה להגדיל את המינוף ולחלק דיבידנד. יחד עם זאת, לא נראה שזה עומד על הפרק בשלב זה.

17 ניתוח התוצאות הכספיות להלן התפתחות הסעיפים העיקריים ממאזן החברה: התפתחות סעיפי מאזן (במליוני ש"ח) 3,721 4,923 4,936 6,000 5,000 4,000 2,063 2,257 1,598 2,085 1,734 1,881 3,000 2, אגרות חוב נדל"ן להשקעה אשראי מבנקים הון עצמי לבעלי המניות 1, נדל"ן להשקעה הגידול המשמעותי שחל בסעיף הנדל"ן להשקעה בשנת 2009 נובע בעיקר מרכישת מתחם הסינמה סיטי, מאיחוד לראשונה של התחנה המרכזית החדשה בת"א (התמח"ת), מרכישת 50% משותפות "נצבא דיוולופר", (נכס באשקלון) וכן בגין פרויקט מתחם קסם. בנוסף, השפיעו על סעיף זה שערוכים חיוביים מנדל"ן בארץ, אשר קוזזו בשערוכים שליליים לנכסים בצרפת ומקיטון בקרן הון מהפרשי תרגום בגין הנכסים בחו"ל כתוצאה מהחלשות היורו. אגרות חוב אנו רואים את הגידול בסעיף אגרות החוב של החברה בשנתיים האחרונות. הגידול בשנת 2010 נובע מגיוס שביצעה החברה באוגוסט 2010 של כ- 300 מיליון. מטרת הגיוסים הינה פירעון התחייבויות לזמן קצר ולזמן ארוך והמשך השקעות בנדל"ן להשקעה והקמה. הון עצמי לבעלי המניות הגידול בהון העצמי משויך ברובו המכריע לרווח הנקי של החברה בשנתיים האחרונות. כמו כן, בשנת 2009, החברה ביצעה הנפקת זכויות של כ- 180 מיליון שהגדילה את הונה העצמי.

18 להלן התפתחות הסעיפים העיקריים מדוח הרווח והפסד של החברה: התפתחות סעיפי דוח רווח והפסד (במליוני ש"ח) רווח תפעולי רווח נקי שערוך נדל"ן רווח גולמי הכנסות (46) (23) (100) Q1 - Q הכנסות הגידול בהכנסות במהלך השנתיים האחרונות נובע בעיקר מאיחוד לראשונה של דוחות התמח"ת ברבעון השלישי של שנת 2009, מרכישת מתחם הסינמה סיטי ברבעון השני של שנת 2009, מרכישת 50% מנצבא דיוולופר, מהשפעת המדד ומגידולים ריאליים בדמי השכירות. הגידולים הריאליים הינם בעיקר בנכסים המסחריים ובשטחי המסחר בתחנות המרכזיות. ההכנסות מהשכרת נכסים וניהולם מאגד, מהכנסות החברה מהשכרת נכסים. שהינו הלקוח העיקרי של החברה, מסתכמים בכ- 80 מיליון בקצב שנתי, ומהווים כ- 25% בנוסף, הכנסות החברה כוללות הכנסות ממכירת דירות. בתשעת החודשים של שנת 2010, הסתכמו הכנסות החברה ממכירת דירות בפרויקט "סנטרל פארק צרפתי" בראשון לציון, בכ- 73 מיליון, בהשוואה לכ- 11 מיליון בתקופה המקבילה אשתקד בגין פרויקט "רכס חלילים שלב א'" במבשרת ציון. רווח גולמי הרווח הגולמי של החברה מורכב משני מרכיבים: האחד, הרווח הגולמי מהשכרת נכסים, שהינו למעשה ה- NOI מנכסים מניבים והשני הינו הרווח הגולמי ממכירת דירות. הרווחיות הגולמית מהשכרת נכסים (NOI) שומרת על יציבות לאורך השנים ומהווה כ- 87% מההכנסות מהשכרה. הרווחיות הגולמית ממכירת דירות הסתכמה בתשעת החודשים של שנת 2010 בכ- 63% מההכנסות ממכירת דירות, לרווחיות גולמית כמעט אפסית בשנים 2009 ו- 2008, אשר נבעה בעיקר מפרויקט רכס חלילים א' אשר לא היה רווחי. וזאת בהשוואה רווח תפעולי הגידול ברווח התפעולי במהלך השנים נובע מהגידול בהכנסות וברווח הגולמי, כפי שתואר לעיל, וכן משערוכים שבוצעו לנדל"ן להשקעה. ניתן לראות כי בשנים בוצעו שערוכים שליליים, בעוד שבשנת 2010 בוצעו שערוכים חיוביים שהשפיעו לחיוב על שורת הרווח התפעולי. השערוכים השליליים בשנים נבעו בעיקר מירידת שווי של 4 מתוך 5 הנכסים, שאגד הודיעה על פינויים בחודש מרץ 2011 וכן מירידה בדמי השכירות הראויים. בנוסף, בוצעו בשנים שערוכים שליליים לנכסים בצרפת שנבעו מעלייה בשיעור ההיוון ומירידה בדמי השכירות הראויים. השערוכים החיוביים בשנת 2010 נבעו בעיקר משערוך התחנה המרכזית בנתניה וקניון הסיטי באשדוד (בסכום כולל של כ- 68 מיליון ), וכן כתוצאה מתוספת לדמי השכירות בגין 12 נכסים תחבורתיים וזאת בעקבות פסק בורר בבוררות שהתנהלה מול אגד, לגבי אופן חישוב דמי השכירות. השערוך בתחנה המרכזית בנתניה נובע מסיום השיפוץ בו ומהגדלת שטחי המסחר וה- NOI בכ- 3 מיליון לשנה, והשערוך באשדוד נובע מעלייה בהכנסות עקב אכלוס שטחים מסחריים אשר היו בשיפוץ ולא היו מאוכלסים.

19 רווח נקי הרווח הנקי הושפע מהוצאות המימון, אשר גדלו במהלך שנת 2010 כתוצאה מהעלייה בחוב הפיננסי, ומהפסד מפדיון מוקדם של אג"ח התמח"ת בסך של כ- 15 מיליון, אשר קוזזו במעט עקב הירידה בקצב עליית המדד, אליו צמודות ההתחייבויות. בנוסף, הרווח הנקי הושפע מהכנסות מיסים חד פעמיות של כ- 90 מיליון בשנת 2009, וזאת כתוצאה מהתאמת המיסים הנדחים לשיעור מס עתידי של כ- 18% בהתאם לחוק ההתייעלות הכלכלית החדש. ניתוח החוב נכון ל החוב הפיננסי ברוטו של החברה עומד על כ- 2,431 מיליון והחוב הפיננסי נטו עומד על כ- 2,186 מיליון. להלן הרכב החוב: היקף החוב 1,832 חוב בנקאי 599 אגרות חוב (245) מזומן ונכסים פיננסיים 2,186 סה"כ חוב נטו להלן התפלגות פירעון החוב על פני השנים: פרעון אג"ח וחוב בנקאי שנה 5 ואילך 95 שנה שנה שנה שנה אשראי בנקאי אג"ח החוב הבנקאי: החברה מומנה בשנתיים האחרונות ע"י אשראי בנקאי יחסית קצר ונהנתה מהריביות הנמוכות שהיו במשק. לאחרונה שינתה החברה את מדיניותה והחלה להאריך את משך ההלוואות, וזאת על מנת להוריד את הסיכון. סדרות האג"ח לחברה נכון להיום כ- 2 סדרות אג"ח סטרייט צמודות מדד הנסחרות בבורסה (סדרות ד' ו- ה') ו- 2 סדרות אג"ח פרטיות (סדרות ב' ו- ג'). ביולי 2010 הועלה הדירוג של אגרות החוב ל: -AA ע"י מעלות. באוגוסט 2010 גייסה החברה כ- 305 מיליון ששימשו לפירעון חוב פיננסי קיים. בינואר 2011 הורחבה סדרה ד' בכ- 250 מיליון.

20 להלן נתונים על אגרות החוב של החברה: אג"ח ב' אג"ח ג' אג"ח ד' אג"ח ה' סה"כ היקף הסדרה קופון תשואה לפדיון מח" מ תקופת פרעון מסתיים השנה אוגוסט אוגוסט 2015 אוגוסט פברואר % 2.95% 3.19% 3.00% נציין כי קיים שעבוד ספציפי רק בגין סדרות ב' ו-ג', כך שלרוב היקף האג"ח אין שעבוד ספציפי. עובדה זו כמובן פועלת לטובת החברה, עת תרצה לגייס הון נוסף. יחסים פיננסיים להלן היחסים הפיננסיים הרלוונטיים של החברה לצורך בחינת החוב: 58.8% 49.2% 45.9% יחסים פיננסיים חוב/מאזן חוב ל- Cap חוב לנדל"ן להשקעה כפי שניתן לראות, רמת המינוף של החברה אינה גבוהה ביחס לחברות אחרות בענף. נוסיף לכך את העובדה כי ע"פ העבודה שלנו, השווי הכלכלי של החברה גבוה מההון העצמי החשבונאי ולפיכך היחסים האמיתיים הכלכליים טובים אף יותר. שירות החוב נכון להיום, החברה מייצרת בקצב שנתי, רווח תפעולי (ללא שערוך נכסים) של כ מיליון ותזרים מזומנים מפעילות שוטפת של כ מיליון. תזרים זה אמנם נמוך מהחוב הבנקאי בשנים הקרובות, אולם אנו לא צופים כל בעיה ביכולת מחזור החוב של החברה. לא בכדי נסחרות אגרות החוב של החברה בתשואות נמוכות של כ- 1.5%-3.0%. היחסים הפיננסיים חזקים ורמת המינוף הנמוכה יחסית של החברה מעמידים את החברה כיציבה ובעלת איתנות פיננסית חזקה. בשורה התחתונה, אנו חושבים שמצב החוב של החברה הינו טוב מאוד ואנו לא צופים בעיה בהחזר החוב. החברה אף יכולה להגדיל את המינוף אם תזדקק לכך, ולבטח למחזר את חובותיה הקיימים בעת הצורך.

21 פרטי מכין עבודת האנליזה שם: רמון עמית כתובת: רח' הארבעה 21, תל-אביב : השכלה: רואה חשבון.,M.B.A התמחות במימון- אוניברסיטת תל-אביב B.A כלכלה וחשבונאות- אוניברסיטת תל-אביב ניסיון מקצועי: לידר שוקי הון אנליסט (אוגוסט 2010 ואילך) קבוצת אוסיף מנהל הפעילות ברומניה ( ) גיזה זינגר אבן יועץ כלכלי ( ) KPMG סומך חייקין המחלקה הכלכלית יועץ כלכלי ( ) פרטי התאגיד לידר ושות' בית השקעות בע"מ רח' הארבעה 21, תל-אביב טל: מתודולוגיה הערכנו את נצבא לפי מודל NAV ומפיל.FFO גורמי סיכון הרעה במצב הכלכלי בארץ עלולה לגרום לצמצום בפעילות החברה. הרעה השוק הנדל"ן למגורים, מסחר ומשרדים בארץ עלולה להשפיע באופן שלילי על שוויים של הנכסים. עליה בריביות ובתשואות להיוון עלולות להשפיע באופן שלילי על ערך הנכסים. הרעה באיתנות הפיננסית של אגד, שהיא שוכרת משמעותית בנכסיה של החברה, עלולה להשפיע לרעה על החברה. גילוי מטעם התאגיד הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר אשר לידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח. הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן. לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או להפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו/או כתוצאה מהסתמכות עליו. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו, והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הנחת קורא הדו"ח צריכה להיות שלידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת לידר") מחזיקים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו/או שיש להם זיקה אחרת לניירות הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח. מדיניות ההשקעות של התאגידים מקבוצת לידר העוסקים בהשקעות בניירות ערך, עבור עצמם או עבור אחרים, ומחזיקים בניירות ערך, נקבעת על ידי מערך ההשקעות של אותם תאגידים, ללא ידיעה או מעורבות של מחבר האנליזה. החלטות גורמים אלה בנוגע לקנייה, מכירה או החזקה בניירות הערך עשויות שלא לתאום את מסקנות האנליזה. לידר ושות' ותאגידים מקבוצת לידר עוסקים בחיתום, שיווק השקעות, ניהול תיקי השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, תיווך בעסקאות בניירות ערך, השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם, ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי,private equity בפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון. הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכוח השתייכותה לקבוצת לידר ו/או בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו/או מוכריהם ו/או מפיציהם במסגרת מתן שירותים בשוק ההון לרבות שירותי חיתום, ו/או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו/או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי גורמים אחרים מקבוצת לידר. נדגיש כי במהלך השנה האחרונה, חברות מקבוצת לידר שוקי הון נתנו שירותי הפצה והנפקת ניירות ערך לנצבא וכן עשויות לתת בעתיד שירותים פיננסיים לנצבא ולגופים קשורים לה, לרבות שירותי ניהול, הפצה וחיתום בהנפקות. כמו כן, במהלך השנה האחרונה נתנה חברה מקבוצת לידר שוקי הון שירותי הפצה של מניות נצבא לקבוצת אשטרום. תאגידים קשורים ללידר ושות' החזיקו במועד פרסום עבודת האנליזה ובמהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו ("תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית" כהגדרתם בהוראות רשות ניירות ערך מיום ). גילוי והצהרת האנליסט אני, רמון עמית, בעלת רישיון מס' 10363, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. רמון עמית