ו אוגוסט 2011 מימון פרויקטים ותשתיות בישראל דוח מתודולוגי דוח מתודולוגי מחברים: אדם בן יהודה, ראש צוות

Transcription

1 מימון פרויקטים ותשתיות בישראל דוח מתודולוגי דוח מתודולוגי ו אוגוסט 2011 מחברים: אדם בן יהודה, ראש צוות אנשי קשר: מירב בן כנען הלר - רו"ח, סמנכ"ל,ראש תחום מימון מובנה ופרויקטים meravb@midroog.co.il

2 כללי מדינת ישראל מדורגת ע"י Moody's בדירוג בינ"ל A1 באופק יציב. בהתעלם מהשיקול הגיאופוליטי ובהתבסס על נתוניה הכלכליים, יציבות מוסדותיה השלטוניים והפיננסיים, Moody's מעריכה את דירוג מדינת ישראל בקבוצת ה- 1.Aa צורכי מדינת ישראל בתשתיות נובעים בין היתר ממצבה הייחודי ככלכלת אי-בודד, נתוני גידול אוכלוסייה עקביים ומגמות עלייה בתמ"ג לנפש )96,706 ב- )2010 ובצריכה לנפש 53,253( ב-.)2010 אוכלוסיית ישראל עלתה בכ- 1.8% בממוצע בין השנים לאוכלוסייה כ בשנת א' נפש )סה"כ נוספו מ' 7.7 נפש(, מתוכם כ- 88% כתוצאה מריבוי טבעי. במהלך תקופה זו עלה התמ"ג לנפש בשיעור ממוצע של כ- 3.0%, שיעור הצריכה הפרטית בכ- 1.7% וצריכת החשמל לנפש בשיעור של כ % הצרכים הלאומיים בתשתיות ציבוריות גואים, ובמיוחד צורכי פיתוח בתחומי מים, אנרגיה, תחבורה ותשתיות בינוי. גרף 1: התפתחות נתוני מאקרו שונים משנת הבסיס )1111( מקור: הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, חברת החשמל לישראל ועיבודי מידרוג משרד האוצר מגדיר את תפקיד הממשלה בדאגה לאספקת כלל השירותים הציבוריים לאזרחי המדינה, לרבות השקעות בתשתית לשם מיצוי פוטנציאל הצמיחה של המשק הישראלי, וזאת, בדרך היעילה והכלכלית ביותר, תוך מיצוי אופטימאלי של המקורות, העברת פעילויות תשתיתיות למגזר הפרטי היעיל, ויצירת התנאים שיאפשרו להגדיל את 3 ההשקעות בתשתיות ממקורות חוץ תקציביים. היתרון במימון תשתיות במתווי מימון פרויקטים הינו, בראש ובראשונה, התמקדות המדינה בקביעת "תפוקות" לצריכה ולא בהערכת "תשומות"; כלומר, המדינה קובעת את התוצר הנדרש לה )מערכת תחבורתית, תשתית התפלה או ייצור אנרגיה וכדומה(, ומאפשרת לשוק הפרטי, המאופיין בשיקולים כלכליים טהורים, לטפל במכלול הסיכונים הכרוכים בפרויקט, לרבות תכנונו, הקמתו, תפעולו, אחזקתו ומימונו. תהליך קבלת ההחלטה הממשלתית בדבר ייזום פרויקטים בשיטת PPP/PFI כרוך בהגדרת כלכליות הפרויקט ואפיון יכולת המגזר הפרטי לספוג ולתת מענה לסיכון העודף בפרויקט. עד היום מומנו בישראל כ- 20 פרויקטים במתווי PPP שונים, ובסה"כ השקעה של כ- 33 מיליארד. מאמר זה מתאר בחלקו הראשון את התשתיות הקיימות והנדרשות במספר תחומים עיקריים, בדגש על תשתיות, אשר בהקמתן מעורב הסקטור הפרטי )במסגרת עסקאות מימון פרויקטים(, ובחלקו השני את עיקרי המתודולוגיה בה חברת הדירוג מידרוג עושה שימוש לצורך דירוג אשראי לפרויקטים מסוג זה..Moody's Investor Service, Credit Analysis: Israel מקור: הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה וחברת החשמל לישראל. מתוך אתר משרד האוצר, אגף החשב הכללי

3 תשתיות תחבורה תשתיות תחבורה כוללות את תחומי האוויר, הים והיבשה. צורכי המדינה בתשתיות פעילות נמלית משתקפים בעליה העקבית בתנועת המטענים בנמלים )כפי שיוסבר להלן, תנועת הסחר באוויר זניחה במונחי משקל(. עומסי התנועה, במיוחד בגושי הערים הגדולות נובעים, בין היתר, מן העיכובים במתן פתרונות תחבורת המונים, ומשקפים צורכי השקעה מהותיים בתשתיות תחבורתיות יבשתיות. פיתוח תשתיות התחבורה שאינן יבשתיות ממומן באמצעים חוץ תקציביים. פיתוח שדות התעופה בישראל מבוצע ע"י רשות שדות התעופה, המממנת את פיתוח השדות מהכנסותיה מאגרות וממסחר, בהיקף צפוי של כמיליארד בשנת 2011, ואילו פעילות נמלי הים של ישראל הינו באחריות חברת נמלי ישראל )דירוג מקומי Aaa 4 באופק יציב (, המממנת את פעילותה, באמצעות אגרות שונות, הקשורות בפעילות הנמלית, בהיקף של כ- 350 מ' בשנת החברה טרם גייסה כל חוב חיצוני. עקב בידודה הגיאוגרפי של מדינת ישראל, גרף 2: התפתחות תנועת מטענים )א' טונות( בחלוקה לנמלים ושינוי מצטבר ב- % קשריה הכלכליים עם שאר העולם, בהיבטי יבוא-יצוא תלויים בפיתוח תשתיות נמלי הים; על פי נתוני רשות הספנות והנמלים )רספ"ן(, כ- 98% מפעילות המסחר הישראלית התבצעה דרך הנמלים ב )במונחי משקל(. בין השנים , נרשם שיעור גידול מצטבר של 37% בהיקף המטענים, שטופלו בנמלים )ראה גרף 2(. בשנת 2010 טופלו מטענים במשקל כולל של כ מ' טון, בהובלת נמל חיפה )כ- 51% מהמטענים הועברו דרכו(. חברת נמלי ישראל נושאת באחריות פיתוח מקור: הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, חברת החשמל לישראל ועיבודי מידרוג נכסי הנמלים שבתחום אחריותה, תחת פיקוחה של רספ"ן. לחנ"י תכנית אב אסטרטגית, במסגרתה יוקמו שני מסופי מכולות מתקדמים, ממזרח לנמל חיפה וצפונית לאשדוד, בעלות של כ- 8 מיליארד. הקמת מסופים אלו תיבחן לאור העלייה בפעילות ובהתאם לצרכים. להערכת החברה, יתכן ותידרש לגיוס אשראי חיצוני עבור פרויקטים אלו בהיקף של כ- 1.1 מיליארד. באשר לתחבורה היבשתית, צורכי המדינה העיקריים הינם פיתוח מערכת הכבישים בארץ ופיתוח תחבורת המונים ציבורית )במיוחד רכבות ורכבות קלות עירוניות(; הממשלה שמה דגש מיוחד על נושאים אלו, במיוחד לאור הצפיפות הגוברת בכבישים והשלכותיה על המשק. מנתוני הבנק העולמי לשנת 2008, מספר המכוניות לק"מ כביש בישראל הינו גבוה מאד )126(, ביחס למדינות OECD אחרות, כגון: אירלנד )24(, ארה"ב )38( וגרמניה )71(, אולם הינו נמוך ממדינות 5 OECD קטנות יותר, כגון הולנד )145( או הונג-קונג )248(. מתוך נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, במדינת ישראל כ- 2.5 מ' מכוניות, בגידול ממוצע בין השנים של כ- 3.6% במספר כלי הרכב. לפי נתוני 2009, רמת המינוע 4 5 הדירוג מותנה במכלול תנאים באשר לחוב בכיר, אשר יתכן ויגויס ע"י החברה. מקור: הבנק העולמי - Bank.The World

4 בישראל בשיעור 326 רכבים לאלף תושבים, נמוכה יחסית לשאר המדינות המפותחות, ועל כן, עלולה לגדול משמעותית 6 במהלך השנים. ההשקעה במערכות תחבורה אלו חשובה לפיתוח ותמרוץ המשק והכלכלה בשחרור עומסים בכבישים, פיתוח וחיבור הפריפריה למרכז, בין היתר, באמצעות תמרוץ מעבר אוכלוסיה ברמה סוציו-אקונומית גבוהה למגורים מחוץ לגוש דן )יש המייחסים את עליית מחירי הנדל"ן בפריפריה בעשרות אחוזים לקיומם של הרכבת, כביש 6, 7 כביש 431 וכן הלאה (, וכן לטיפול בנושא הבטיחות בדרכים. לפי נתוני החברה הלאומית לדרכים )לשעבר מעצ(, לחברה תכנית רב-שנתית עבור השנים בסך כולל של כ- 27 מיליארד ; תכנית זו כוללת הקמת 95 מחלפים חדשים, הרחבת כ- 230 ק"מ של כבישים קיימים וסלילת כ- 135 ק"מ של מסילות רכבת וכבישים חדשים )תקציב 2010 ו- 2011, כ מיליארד וכ מיליארד בהתאמה(. לרכבת ישראל תכניות נרחבות להרחבת מסילות הברזל, שדרוג הרכבות וחשמולן. נכון לסוף שנת 2010, החברה אחראית על כ- 1,100 ק"מ מסילות ברזל, מסיעה כ- 36 מ' נוסעים בשנה )128 א' מדי יום(, וזאת, במסגרת תנועת כ- 338 רכבות נוסעים יומיות, ועל הובלת כ- 7 מ' טונות מטענים שונים )מכולות, פוספטים, מינראלים שונים ועוד(. על פי תכנית האב הארצית לתחבורה יבשתית, בכוונת משרד התחבורה לחבר בקווי רכבת את כל הערים בהן 20,000 תושבים ומעלה עד לשנת 2020, לרבות קווים מהירים )עד 200 קמ"ש( בין ארבעת המטרופולינים הגדולים )ירושלים, ת"א, חיפה וב"ש(. לרכבת ישראל תקציב של כ- 3.1 מיליארד 8 לשנים )תקציב 2010 ו- 2011, כ מיליארד וכ- 1.0 מיליארד בהתאמה(. בעוד תשתיות התחבורה היבשתית ממומנות ברובן מתקציב המדינה, מקצתן ממומנות במסגרת פרויקטים בשיתוף המגזר הפרטי. בשנים האחרונות נכנסו לפעילות, כביש 6 )ינואר 2004, דירוג מקומי לחוב בכיר Aa2 באופק יציב( וקטע 18 )יולי 2009, דירוג מקומי Aa3 באופק יציב(, כביש 431 )פברואר 2009(, מנהרות הכרמל )דצמבר 2010( והנתיב המהיר )ינואר 2011, דירוג מקומי A1(. בנוסף, במסגרת מכרז מטעם החברה הלאומית לדרכים, החלה חברת "נתיבי הצפון" בפרויקט שיקום ותחזוקת כבישים בין-עירוניים באורך של כ- 270 ק"מ בצפון הארץ )אפריל 2010(. הפעלת הרכבת הקלה בירושלים, על פי הערכות, צפויה באוגוסט עלות פרויקטים אלו מוערכת בכ- 10 מיליארד )ראה פירוט בנספח א'(. תשתיות אספקת מים על פי נתוני רשות המים וחברת מקורות, הכוללת בישראל בשנת 2009 הגיעה ל- צריכת המים 1,911 מלמ"ק )1,811 בלי ירדן והרשות(, מהם 66% מים שפירים ו- 34% מים שוליים )מים מטופלים ממקורות מליחים ומי שטפונות(. כגון: קולחין, מים בעוד הצריכה החקלאית והתעשייתית תנודתית יותר, הרי שבצריכה הביתית נרשמה ירידה משמעותית רק בשנים האחרונות )10-20%(, לאור קמפיין רשות המים והעלייה החדה בתעריפים )להתפלגות צרכני המים בישראל, ראה גרף שנצרכים בחקלאות ותעשיה, כ- 59% מתוך.) שוליים )57%(, ואילו השאר הינם מים שפירים. המים מלמ"ק הינם מים גרף 3: מקור: רשות המים )2009( ועיבודי מידרוג מקור: הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה וחברת החשמל לישראל. מקור: גלובס, פירות ההשקעה בתשתיות: כך זינקו מחירי הדירות בפריפריה ביותר מ- 100% בעקבות סלילת כבישים. מקור: משרד התחבורה, חברת רכבת ישראל והחברה הלאומית לדרכים.

5 יצוין כי לאורך השנים האחרונות ) , גרף 3( חל קיטון מצטבר של כ- 10% בצריכת המים הכוללת, אולם בעוד הצריכה הביתית גדלה במצטבר בכ- 13%, הצריכה התעשייתית קטנה בכ- 11% והצריכה החקלאית בכ- 21%. רשות המים מעריכה כי היעדר המים לשימוש חקלאי מביא לנזקים כלכליים, אשר מוערכים בכ- 8 לכל מ"ק שאינו מסופק 9 לחקלאות. תכנית אב ארצית ארוכת טווח למשק המים, אשר הוכנה בדצמבר 2010, מציגה עלייה חדה בצריכה הביתית )כ- 41%( במהלך 2010, אשר תביא להגדלת הצריכה הכוללת בכ- 10%. עיקר המים השפירים מקורם באגן הכנרת )620 מלמ"ק בהפקה(, אקוויפר ההר )כ- 480 מלמ"ק בהפקה(, אקוויפר החוף )כ- 270 מלמ"ק בהפקה( ואגנים אחרים )כ- 119 מלמ"ק(, כלומר סה"כ מקורות טבעיים של עד 1,490 מלמ"ק בשנה )התפלגות צרכני המים והתפלגות מקורות המים השפירים, ראה גרף 4 וגרף 5 בהתאמה(. עם זאת, התחדשות המקורות הטבעיים בחלקה הגדול נוטה לתנודתיות גבוהה של עד 35% בשנה )בהתאם לכמויות הגשמים(, וחלק מהמקורות אף בסכנת התכלות כתוצאה משנות בצורת, שאיבת יתר, המלווה בחדירת מים מליחים, וזיהומים תעשייתיים. 85% ממקורות המים השפירים הטבעיים של ישראל נצרכים בפועל וכ- 71% ממקורות המים השפירים, כאשר לוקחים בחשבון גם את מתקני התפלה )כ- 300 מלמ"ק בשנה(. גרף 5: התפלגות מקורות המים השפירים גרף 4: מקור: רשות המים, צריכת המים לפי מטרות ועיבודי מידרוג. מקור: רשות המים )2009( ועיבודי מידרוג מקורות - חברת המים הלאומית של ישראל - מספקת כ- 80% ממי השתייה וכ- 70% מסך צריכת המים הכוללת של מדינת ישראל. מערכת אספקת המים של מקורות מאחדת את מרבית מפעלי המים האזוריים, את מערכת המוביל הארצי ואת מפעל ירקון נגב. אספקת המים מתבצעת דרך כ- 10,500 ק"מ של קווים, כ- 750 בריכות ו- 91 מאגרים. החברה מטפלת בכ- 40% מהשפכים בישראל, ולה 31 מתקני התפלה ברחבי הארץ. מערכת אספקת המים של מקורות מאפשרת ניוד, ויסות כמויות מים וגמישות תפעולית. כך למשל, מאפשרת המערכת החדרת מים לאקוויפרים בשנים גשומות לצורך שימוש עתידי ושאיבה מוגברת בשנים שחונות. בנוסף מאפשרת המערכת שינוי כיוון זרימת המים - מדרום לצפון או מצפון לדרום - בהתאם לצרכים הנדרשים. בשנת 1993 נחתם הסכם בין מקורות לממשלת ישראל )"הסכם העלויות"(, הכולל נוסחה לכיסוי העלות הנורמטיבית להפקה, הולכה ואספקה של מים וכן מפרט לנושא שינוי מבני, הכולל ארגון מחדש של מבנה הנכסים והתאגידים שתחת חברת האם )ובין היתר, יצר את החברה הבת מקורות פיתוח וייזום, אשר מתכננת להקים את פרויקט ההתפלה באשדוד, ראה להלן(. בשנת 2009 רשמה החברה הכנסות בהיקף של כ- 4.0 מיליארד ורווח נקי בהיקף של כ- 221 מ'. מצבת חובות החברה לשנה זו הינה כ- 4.7 מיליארד 9 מקור: רשות המים.

6 . לאור היסטוריית השקעות החברה ברכוש קבוע, סך של כמיליארד לשנה בין השנים , סביר כי תידרש 10 לגיוסי הון נוספים. מוערך כי בשנת 2020 צריכת המים הכוללת תעלה לכ- 2.5 מיליארד קוב )מחקרים שונים מצביעים על צריכה כוללת של בין מיליארד קוב, כתלות בקצב ההתפתחות הכלכלית בישראל(; כמות המשקפת עלייה בשיעור של כ- 32%, לעומת נתוני הצריכה הכוללת במהלך שנת מתוך כמות זו, כ- 1.2 מיליארד קוב ישמשו לחקלאות )48%(, כ- 190 מ' קוב לתעשייה )8%(, ואילו כ- 1.1 מיליארד קוב לשימוש פרטי )44%(, כמות זו משקפת עלייה בצריכה הפרטית בהיקף של כ- 47%. לדעת מומחים, כמות המים החסרה במאגרים הינה כ מיליארד קוב; לפיכך, גם רצף של 11 שנים גשומות לא יוכל להחזיר למשק המים כמויות כאלה. המדינה נוקטת בפעולות לטיפול במשק המים, הן בצד הביקוש ע"י עידוד חיסכון בצריכה )קמפיין חינוך והסברה לציבור(, והן בצד ההיצע, להגדלת כמות המים ללא תלות במשטר הגשמים )התפלת מים וטיהור מים לחקלאות(. בהתאם להחלטת ממשלת ישראל משנת 2008, יעדי ההתפלה הינם כ- 600 מלמ"ק בהקדם האפשרי ו- 750 מלמ"ק עד שנת 2020; היקף העונה באופן מלא על הצריכה הביתית )בהתאם לנתוני הצריכה לשנת (, ואשר יאפשר את שיקום מקורות המים הטבעיים לאורך זמן. גרף 6: מקור: רשות המים )2009( ועיבודי מידרוג כיום מתקני ההתפלה מספקים, למעשה, כ- 24% מצריכת המים השפירים בישראל )לפי נתוני הצריכה של 2009(, וכ- 44% מהצריכה הביתית בישראל )סך של כ- 300 מ' קוב בשנה(. תעריף מ"ק מים מותפלים קטן עם הזמן, ובישראל אף הגיעה לשיא מינימום במכרז שורק, למחיר 2.01 למ"ק מים מותפל )לאחרונה נתפרסם כי דיונים, בין חברת מקורות למדינה, נסבו סביב תעריף של 2.4 למ"ק עבור מי המתקן, אשר בכוונת המדינה להקים הושלמו כשלושה מתקני התפלה )בטכנולוגיית 12 באשדוד(. נכון להיום, 13 (, RO באשקלון )2005, 119 מ' קוב בשנה, בתעריף 2.9 למ"ק(, פלמחים )2007, 45 מ' קוב בשנה, בתעריף 3.2 למ"ק( ובחדרה )2009, 127 מ' קוב בשנה, בתעריף 2.6 למ"ק(, וכל זאת, בעלות כוללת מוערכת של כ- 3.2 מיליארד. העלות המוערכת להקמת 2 מתקני ההתפלה החדשים בשורק 14 ובאשדוד מוערכת בכ- 4 מיליארד מקור: רשות המים וחברת מקורות )חברת המים הלאומית(. מקור: רשות המים, משרד האוצר ומידע פומבי אחר. המידע ממקורות פומביים בלבד. 13 נכון להיום, כל מתקני ההתפלה בישראל פועלים בשיטת האוסמוזה ההפוכה - העברת מי הים בדרך ממבראנות בלחץ גבוה, באופן שמותיר מים נקיים מכל מלחים; שיטה זו יעילה מבחינת צורכי האנרגיה, לעומת, שיטת האידוי-עיבוי. 14 המידע ממקורות פומביים בלבד.

7 תשתיות ייצור חשמל קונבנציונאלי משק החשמל בישראל הינו משק סגור, אשר הרב גרף 7: המוחלט של החשמל מיוצר ע"י חברת חשמל לישראל )כ- 98.1% נכון ל- 2009( והיתרה ע"י מספר יצרני חשמל פרטיים. צריכת החשמל עולה עם הגידול בתמ"ג ואף בשיעור גבוה ממנו )ראה גרף 7(; בין השנים % בממוצע מדי שנה, עלה התמ"ג בשיעור של כאשר עלתה בשיעור של 3.7% בממוצע, מדי שנה. צריכת החשמל 8 גרף משקף את התפתחות היכולת הנקובה באספקת חשמל לאורך השנים, כנגד שיאי הביקוש בכל שנה. באופן זה, ניתן לאפיין את רזרבת הייצור מעל צריכות השיא. בשנת 2009 חל קיטון חד-פעמי בצריכה )לראשונה מאז קיומו של משק חשמל בישראל(, אשר מיוחס למשבר הכלכלי העולמי, בין היתר כתוצאה מירידה של כ- 12% ב- בהיקפי הצריכה בתעשייה. במהלך שנת 2010 חזר המשק למגמת הגידול עם צמיחה של כ- 5.5% בתשעת החודשים הראשונים של השנה ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. ניתן לראות כי 2010 רזרבת היכולת הנקובה אל מול שיא הביקוש ירדה ל- 9%. בחודש אוגוסט 2010 נרשם שיא ביקוש של 11,530MW ויותר; וזאת, מול יכולת תקנית זמינה של החברה בהיקף.11,520MW בפועל, החברה ייצרה חשמל בהספק כולל של,10,950MW וביקשה מבעלי גנרטורים פרטיים להפעילם. ממוצע זמינות אמצעי הייצור נע בין 85-90% בממוצע לאורך השנים )כתוצאה מאחזקה וטיפולים נדרשים(, ועל כן, עלולים להיווצר מצבים של מחסור בחשמל. מגמות אלו מצביעות, מחד, על רזרבות ייצור בלתי מספיקות, ומאידך, מחייבות השקעה בלתי פוסקת באמצעי ייצור לשם עמידה בצרכים הלאומיים הגדלים. העלות המוערכת להשלמת אמצעי הייצור של חח"י עפ"י שלב א' של תכנית החירום הינו כ- 3.6 גרף 8: מקור: חברת החשמל לישראל ועיבודי מידרוג מקור: חברת החשמל לישראל ועיבודי מידרוג 15 מיליארד. בשנת 2010 רשמה החברה הכנסות בסך של כ מיליארד )רווח נקי של כמיליון ( וחובות חיצוניים )כלפי מממנים שאינם המדינה( בהיקף כ מיליארד. כנגד הצעת משרד התשתיות להקמת 2 תחנות-כוח חדשות ע"י חח"י, החליט רה"מ על הקמת ועדה )"צוות 90 הימים"(, לבחינת סוגיית הספק משק החשמל לשנים הקרובות ) (. בנובמבר 2010 הוועדה הציגה את מסקנותיה העיקריות, כדלהלן: )1( על חח"י להשלים את הקמתן של 3 תחנות-כוח הפועלות על בסיס גז, באמצעות תוספות קיטוריות )תוספת הספק של כ- 400 מגוואט בעלות של כ- 3.5 מיליארד ; )2( יש לבחון שילוב יצרני חשמל פרטיים 15 מקור: חח"י

8 במשק החשמל כתחליף לייצור חשמל ע"י חח"י, כמו גם האצת השילוב של אנרגיות מתחדשות; ו- )3( קידום פעילות התייעלות אנרגטית וייצור באנרגיה מתחדשת. כמו כן, נשקלות ההשלכות הכלכליות של תחנה נוספת, מבוססת פחם 16 ו/או גז, באשקלון )פרויקט D(. על מנת לעודד הקמתם והפעלתם של מתקני ייצור חשמל פרטיים וכחלק מהמגמה לפתח את התחרות בתחום ייצור החשמל, פרסם משרד התשתיות את תקנות משק החשמל )יצרן פרטי קונבנציונאלי( בשנת בתקנות אלה ונוספות, בכללים שקבעה רשות החשמל ובהחלטות ממשלה, נקבעו מנגנונים תומכי מימון להקמתם ותפעולם של היח"פים. בין היתר, נקבע מנגנון לקביעת תעריף החשמל, הגנות כוח-עליון, חובה מצד חח"י לרכוש את עודפי ההספק של היחפ" םי ואף הוצעה ערבות מדינה כנגד עמידת חח"י בהתחייבויותיה. היקף כושר הייצור המותקן במשק החשמל של יצרנים פרטיים, נכון לאוגוסט 2010, מהווה כ- 1.3% מסך כושר הייצור המותקן של חברת 17 החשמל. נכון למועד כתיבת מסמך זה, פרויקט דוראד ופרויקט או.פי.סי. רותם Aa2( דירוג מקומי לחוב הבכיר לתקופת ההפעלה( הינם היחידים בעלי הספק ייצור משמעותי של ו- 400 מגוואט, בהתאמה, אשר ביצעו סגירה פיננסית. עלותם הכוללת מוערכת בכ- 6.5 מיליארד. היקף ההספק המשתקף ברשימת הרישיונות המותנים, אותן סיפקה הרשות לשירותים ציבוריים 19 - חשמל, נכון לדצמבר 2010, הינו כ- 3,580MW מגוואט, המהווים כ- 29% מכושר הייצור המותקן של חח"י )באוגוסט 2010(. העלות המוערכת של הקמת מתקני ייצור החשמל הפרטיים הינה כ- 20 מיליארד. הגז הטבעי בישראל במהלך השנים האחרונות חל שינוי בתמהיל הדלקים המשמש לייצור חשמל; בשנת 2006, חח"י החלה להשתמש בגז טבעי ולבצע המרות ליחידות הייצור בתחנות הכוח ברחבי הארץ. יתרונות הייצור בגז הינם מרובים, הן בהיבט מניעת זיהום האוויר, והן בהיבט ההוצאות על תמהיל הדלקים. בשנת 2010 ייצור 1KWh חשמל בסולר עלה 143 אגורות, במזוט 47.9 אגורות, בפחם 13.8 אגורות ובגז טבעי 13.4 אגורות. במהלך שנת 2009 כ- 32.6% מן החשמל יוצר בתהליך שריפת גז טבעי, וב כ- 36.6% יוצרו בגז. במהלך שנת 2010, צרכה חח"י כ- BCM 4.82 )מיליארד מ"ק( של גז טבעי, מתוכם סיפקה קבוצת ים תטיס כ- 56%, והיתרה סופקה ע"י חברת EMG המצרית. שיבושים חוזרים ונשנים באספקת הגז ואי-הספקת הכמויות שנקבעו, הובילו את חח"י לפרסום דיווח )ב- 12/07/2011( באשר לקשיי מימון השינוי בתמהיל 20 הדלקים. חח"י מעריכה כי השימוש העודף במאגר מרי B, לאור השיבושים בהספקת הגז המצרי יובילו למיצוי המאגר 21 כבר בתחילת מתחילת 2009 החלו להתפרסם דיווחים באשר לגילוי מאגר הגז הטבעי "תמר" ומאגרים פוטנציאליים נוספים, אשר עשויים להסיר את הסיכון הפוליטי ולאפשר את הספקת הגז הסדירה למשק הישראלי לאורך שנים רבות, ואף לאפשר ייצוא של הגז. להתפתחויות אלו היבטים מרחיקי לכת, הן בהיבט הגיאופוליטי, הסרת התלות הישראלית בגז ותזקיקי נפט ממקורות זרים, והן בהיבט המאקרו-כלכלי עבור כלכלת ישראל. אומדני משרד התשתיות )רשות הגז( מצביעים על חיסכון מצטבר למשק בהיקף כ- 5 מיליארד דולר, הודות לשימוש הגובר בגז טבעי משנת 2004 ועד תום מקור: משרד התשתיות הלאומיות וחח"י 17 מקור: חח"י 18 יצוין כי פרויקט דוראד כפוף להסדרים תומכי המימון, בעוד פרויקט או.פי.סי. רותם מבוסס על הסכם נפרד במסגרת מכרז. 19 תחנות קונבנציונאליות וקוגנרציה )מתקני אגירה שאובה, פרויקטים מבוססי אנרגיה ירוקה ופרויקטים מבוססי חיסכון באנרגיה אינם נכללים בחישובים אלו(. 20 מקור: חח"י 21 מקור: גלובס 11/07/2011, "מאגר 'ים תטיס' ייגמר בקרוב; החשמל יזנק ב- 18% ".

9 להלן מצבת רזרבות הגז המוכחות או המשוערות בסבירות של לפחות 10%: מאגר ים תטיס - מרי B ים תטיס - נועה תמר דלית לויתן )המאגרים רחל ועמית( מקור: דו"ח כספי דלק אנרגיה 31/12/2010 עתודות גז טבעי )BCM( עם זאת, פיתוחי המאגרים במים עמוקים ידרשו השקעות נרחבות ותהליך הקמה ארוך. עלות הפיתוח של מאגר ים תטיס )מרי B( מוערכת בכ- 310 מ' דולר. פיתוח מאגר "תמר" מוערך בכ- 3 מיליארד דולר, וצפוי לארוך בין 3-5 שנים )תחילת ההספקה תחל לכל המוקדם ב- 2013(. לאור פער הזמנים בין מיצוי מאגר מרי B ועד לפיתוח מאגר "תמר", יתכן ויחל פיתוח של המאגר הסמוך אליו, מאגר "נועה" )עלות פיתוח מוערכת בכ- 200 מ' דולר(, אשר עשוי לספק את 22 צורכי הגז של ישראל למשך כשנה )כתלות בכמויות שיסופקו ע"י.)EMG בנוסף לפיתוח מאגרים אלו, במהלך 2010 פורסם מכרז להקמת מתקן ימי לחופי ישראל לגיזוז גז נוזלי, המסוגל לטפל בכ- 4 BCM בשנה, ואשר ישמש מקור נוסף ליבוא גז בעת הצורך )ואמצעי מיקוח מול ספקי הגז הקיימים(. עלות הקמת מתקן זה מוערכת בכ מ' דולר )על פי עלויות מתקנים דומים בעולם(. מעבר המשק הישראלי לשימוש מאסיבי בגז טבעי תלויה, בין היתר, בהשקעות נוספות במערכת הולכה בעלת קיבולות הספקה הולמות. באפריל 2011 הושלמה הקמת הקו הצפוני, המחבר בין האתר "חגית" )בחוף דור( למפרץ חיפה ואתר "אלון תבור", באורך כ- 67 ק"מ. ההשקעות העתידיות במסגרת מערכת הולכת הגז מוערכות ע"י נתיבי הגז הטבעי לישראל )נתג"ז( בכ- 3 מיליארד. החברה מתכוונת להקים קו יבשתי, מקביל לקו הימי, קו לירושלים )עד אתר "בית זית"(, להאריך את הקו הצפוני מזרחה ואת הקו הימי עד למפרץ חיפה ולהכפיל מספר קווים קיימים על מנת להגדיל את קיבולת ההספקה. תשתיות ייצור חשמל ירוק המדיניות באשר לשימוש במקורות אנרגיה מתחדשים בישראל נובעת מהרצון להקטין את כמות המזהמים הנפלטים לאוויר בתהליך ייצור אנרגיה קונבנציונאלי, אשר פוגעת בבריאות הציבור, עלולה לזהם את הקרקע ואת מי התהום ופוגעת בשכבת האוזון. אמצעי הייצור במשק החשמל בישראל ניתנים להפעלה באמצעות פחם, סולר, מזוט וגז טבעי )ראה גרף 9(; בפועל, מרבית הייצור מבוסס על פחם, מהמזהמים שבדלקים לייצור חשמל. חשוב להדגיש, כי בעוד חלקו של הפחם בהתפלגות היכולת הנקובה הינו כ- 41%, הרי שבאמצעותו מיוצרת כ- 65% מכמות החשמל )ראה גרף 10(; 23 מגמה שעלולה להתגבר, לנוכח שיבושים שונים באספקת הגז הטבעי ועיכובים בהקמת מתקן גיזוז המידע ממקורות פומביים ומדיווחי חברת דלק. בהחלטה מספר 177 של הממשלה, המתקנת את החלטת הממשלה מיום , ובהמשך להחלטת הממשלה מיום , ולהמלצות הצוות הבין משרדי שהוקם מכוח ההחלטה כאמור, על פיהן גז טבעי נוזלי נמצא כמקור אספקה חיוני לסיפוק צורכי המשק בטווח הארוך, הוחלט להקים בישראל מתקן גיזוז ימי, אשר יוקם על ידי זכיין מהמגזר הפרטי בשיטת,BOT על פיה יוקנה זיכיון לזכיין למשך תקופה שתנוע בין שנה. לאחרונה, הוצע פתרון אחר בדמות התקנת מצוף לפריקת גז מאניות, אשר מבצעות הנזלה וגיזוז, ואשר עשויות לייתר הקמת מתקן נייח.

10 גרף 9: גרף 01: מקור: חברת החשמל לישראל )נתוני 2009( ועיבודי מידרוג 24 זה. בעקבות פרוטוקול קיוטו, אשר נחתם במרץ 1999, והוועידות השונות לעניין הפחתת גזי החממה והמזהמים, הגורמים, בין היתר, לשינוי אקלימי, החליטה ישראל על אימוץ הפרוטוקול ב עם זאת, יש לציין כי עפ"י הגדרתה בפרוטוקול, ישראל הינה בין המדינות, אשר אינן מחויבות בהפחתה. עם זאת, במסגרת החלטת ממשלה מיום , נקבע כי יש לעודד ייצור חשמל ממקורות אנרגיה מתחדשים, דוגמת שמש, רוח, פסולת אורגאנית, שפכים ואחרים. במסגרת החלטת ממשלה מיום , נקבע יעד ייצור חשמל באנרגיה מתחדשת של כ- 10% עד לשנת 2020, ויעד ביניים של כ- 5% עד לשנת במסגרת החלטה זו נקבע אזור הנגב והערבה כאזור לפיתוח בעדיפות לאומית בהקשר החל מיולי 2008 פורסמו הסדרות שונות, באשר להתקנת מערכות ייצור חשמל בטכנולוגיית,PV לפיהן חלה חובת רכישה של מלוא החשמל המיוצר ע"י חח"י, וזאת, בתעריף קבוע צמוד מדד עבור כל מתקן ייצור )בהתאם לגודלו, אופי החיבור לרשת ומועד חיבורו(. נכון לינואר 2011, לרשות החשמל הוגשו כ- 661 בקשות לקבלת רישיונות )בהיקף כולל של כ- 1,156 מגוואט(, מתוכן כ- 219 מתוכננות להתחבר לרשת המתח הגבוה בהיקף של כ טבלה המרכזת את ההתפתחויות האחרונות בענף זה )נכון למרץ 2011(: 25 מגוואט. להלן, תעריף ) ( הסדרה עד 15 קילוואט )מערכות ביתיות( עד 50 קילוואט עד 5 מגוואט עד 12 מגוואט )חיבור למתח גבוה( עד 60 מגוואט )חיבור למתח עליון( מעל 60 מגוואט )חיבור למתח עליון( סה"כ מכסה מקורית )MW( הותקנו בפועל )MW( רישיונות מותנים NR NR NR במהלך החודשים האחרונים סובל הענף מקיפאון מסוים ואי-וודאות, לאחר התגלעות וויכוחים באשר לתעריפי המכירה של חשמל ירוק לחח"י, במיוחד בכל הקשור למתקנים הגדולים. עלות ייצור החשמל הקונבנציונאלי הינה כ- 29 אגורות מקור: אתר משרד ראש הממשלה. מקור:,EnergiaNews חדשות האנרגיה )26/01/2011( מקור: הרשות לשירותים ציבוריים - חשמל

11 לקוט"ש, והתעריף הסופי לצרכן הינו כ- 40 אגורות לקוט"ש; משרד האוצר טוען כי סבסוד הענף )באמצעות תעריפי הרכישה הגבוהים, ראה בטבלה לעיל( יביא לתוספת עלות משקית של כ- 4 מיליארד, ולייקור של עד 20% בתעריף 27 החשמל לצרכן. מאידך, לטענת המשרד, המתקנים הגדולים עושים שימוש נרחב ובזבזני בקרקעות מדינה. הסדרים נוספים בתחום האנרגיה המתחדשת ההסדרים לייצור חשמל ע"י טורבינות רוח כוללים מכסה של כ- 30 מגוואט למתקנים קטנים של עד 50 קילוואט. הרשות פועלת להצגת הסדרה ומכסה עבור מתקני ייצור גדולים, ופועלת, במקביל לגורמים ממשלתיים שונים, ליצירת הליכים מהירים לאישור שימוש בקרקעות. הסדרה לייצור חשמל מביו-גז וביו-מסה, המופק מפסולת אורגאנית לסוגיה, נמצאת בהליך שימוע. עפ"י המתווה המוצע ) (, נקבע תעריף קבוע של 60 אגורות לקוט"ש ולמשך 20 שנה )צמוד-מדד(, עבור מתקנים שיחוברו למשק החשמל עד לשנת 2017, וכל זאת, עבור מכסה בהיקף של כ- 160 מגוואט. בהמשך החלטת ממשלה מיום , לפיה יש לצמצם כ- 20% בצריכת החשמל הצפויה בשנת 2020, מונתה על ידי החשב הכללי במשרד האוצר ועדת מכרזים בינמשרדית לביצוע פרויקטים בהתייעלות אנרגטית )חיסכון בחשמל( במבנים המשמשים את משרדי הממשלה. 27 מקור:,EnergiaNews חדשות האנרגיה )15/02/2011(

12 מתודולוגיית דירוג מימון פרויקטים בבחינת דירוג חוב בעסקאות מימון פרויקטים, מידרוג עושה שימוש במתודולוגיות, אשר פותחו על ידי החברה האם.Moody's המתודולוגיה הגנרית Methodology( )Generic Project Finance של Moody's למימון פרויקטים הינה מתודולוגיה כללית, אשר לוקחת בחשבון אלמנטים המופיעים בכל עסקת מימון פרויקטים, ואשר הינם בעלי חשיבות מרכזית בקביעת הדירוג. מטבע הדברים, ניתן להשתמש בה בפרויקטים בענפים שונים: תשתיות אנרגיה, לרבות עבור תשתית הנזלת גז, תחבורה ותעבורה, שדות תעופה, מלונות, מגרשי חניה ומבני כנסים, אצטדיונים ופרויקטים תעשייתיים בתחומי התפלת מים וטיפול בשפכים ועוד. ברי כי מגוון הענפים מכתיב שימת דגש על מכלול רב של סיכונים, מבני מימון, היבטים משפטיים ופיננסיים וטכנולוגיות, אשר משקלם משתנה על פי המקרה. על מנת לבצע התאמות נדרשות מידרוג עושה שימוש, הן במתודולוגיות נלוות, כדוגמת מתודולוגיית דירוג נתיבי תחבורה פועלים מבוססי אגרה Roads(,)Operational Toll או מתודולוגיית דירוג לפרויקטי אנרגיה Projects(,)Power Generation הן במאמרים שונים, שהחברה האם מפרסמת מדי זמן, והן בדירוגים ספציפיים, אשר ייחודיותם אינה מאפשרת את הכללתם במסגרת מתודולוגיה ספציפית. במתודולוגיית הדירוג, כפי שתוצג, מושם דגש על שקיפות וגמישות, וזאת, מול מורכבות וירידה לפרטים בכל פרויקט לגופו; יש לזכור כי, בסופו של יום, כל פרויקט הינו ייחודי ועשוי להכיל פרמטרים ייחודיים, המצריכים התייחסות להיבטים נוספים. ישנו קשר בין מנפיקים שהינם תאגידים ומנפיקים שהינם פרויקטים, ולעתים, מציאת ההבדלים אינה ברורה לעין; במיוחד כאשר עסקת מימון פרויקטים משלבת בתוכה אלמנטים, המאפיינים מימון תאגידי. להלן מספר הבדלים בולטים בין שני סוגי המימון: מימון פרויקטים תלוי חוזה, רישיון או זיכיון, המאפשר יצירת תזרים מזומנים לתקופה מוגבלת. הפרויקט תלוי בחוזים שונים להקמה, אספקה, הפעלה ואחזקה ועוד, המחלקים את הסיכונים באופן אופטימאלי בין הצדדים המעורבים. מימון תאגידי תלוי ביקוש בשוק; לרב אין תלות בחוזה יחיד. הגבלה פחותה על הפעילות העסקית. עבור תאגיד, פיזור השקעות ונכסים הינו גורם מפחית סיכון. לרב, סיכון הקמה של נכס יחיד או השקת מוצר אינו מהווה סיכון בפני עצמו; השקעות נדרשות לשם שמירה על תחרותיות בשוק. שעבודים טיפוסיים והגנות פשוטות על המממנים )דוגמת שעבוד צף או שעבוד קבוע(. החוב מופחת, אך עשוי לשלב "בלון" ומימון מחדש. הגבלות מועטות בנטילת חוב נוסף. הון מניות רשום וחיובי הינו רכיב קבוע במאזנים. הפרויקט הינו באחריות,)Special Purpose Company( SPC ישות נפרדת, המוגבלת לפעילות עפ"י חוזה, ללא יכולת לבצע השקעות ולייצר תזרימי מזומנים חדשים. לרב, ישנו סיכון הקמה והרצה בתחילת הפרויקט, שלאחריו השקעות משמעותיות או מצומצמות בתחזוקה. הגנה מובנית עבור המממנים )הדקים לשחרור דיבידנדים, מבחנים, מפל-מזומנים, חשבונות מבוקרים, והגבלת שימוש בכספים(, אפשרות תפיסת בעלות וניהול ע"י המדינה או המממנים, לרבות מנגנוני האצה שונים. לרב, החוב מופחת כולו, ותוספת חוב מותנית בעמידה במבחנים שונים. המינוף הגבוה משקף תזרים מזומנים צפוי עפ"י חוזה סגור והגנות שונות. הון מניות רשום עשוי לפחות עם הזמן ואף להפוך שלילי.

13 הערות נוספות: ישנו דמיון ברור בין מימון פרויקטים לבין עסקאות מימון מובנה )איגו"ח תזרים מזומנים(; אולם יש לזכור שבאלו האחרונים לא קיים סיכון הקמה, תנאי ליצירת התזרים, וצורכי תפעול ואחזקה ארוכי-טווח לצורך המשכיות תזרימית יציבה. במסגרת המתודולוגיה, מתייחסים לכל החוב המועמס על הפרויקט, לרבות חוב נחות, ככל שחוב זה עשוי להוביל לחדלות פירעון או לקושי בהשגת מימון נוסף בעת הצורך..1.2 בחינות איכותיות בעסקת מימון פרויקטים במסגרת דירוג פרויקט, נלקחות בחשבון בחינות איכותיות, אשר מאפשרות לאפיין את מידת הסיכון האיכותית בפרויקט. מהלך זה בוחן את הפרויקט בהיבטי היתכנות כלכלית, בחלוקה ליישומיות וחשיבות מסחרית ותחרותיות הפרויקט, יציבות תזרים המזומנים וחשיפה לאירועים שליליים )אירועי כשל(. להלן פירוט והסבר האלמנטים הנבחנים: היתכנות כלכלית נבחנת בחלוקה הבא: א. תחרותיות: חשיפה לתחרות ויכולת התמודדות מולה, בהיבטי מבנה העלויות בפרויקט, מיקום גיאוגרפי וטכנולוגיה. קשה להעריך תחרותיות בפרויקט שמתפרס על פני שנה, שכן, עם השנים, יתרונו של הפרויקט על פני "מוצרים" חליפיים עלול להישחק. יתכן וימצא תחליף לפרויקט כלשהו, בדמות "מוצר" חליפי, שיעילות ייצורו או תפוקתו גבוהות יותר, שעלות תפעולו נמוכה משמעותית, או לחילופין, אשר עדיף טכנולוגית בהיבט זיהום סביבתי. לדוגמא, כביש אגרה עלול להימצא בתחרות מול אמצעי תחבורה אחרים כגון אוטובוסים ורכבות, הן בהיבט הנגישות המהירה למרכז העיר והן בהיבט העלות למשתמש באלטרנטיבה. ב. רציונל הפרויקט: בבחינה זו, נבחנת מידת הצורך בקיום הפרויקט, ועד כמה צורך זה עולה בקנה אחד עם אינטרסים כלכליים, אשר הינם ארוכי טווח. בהיבט זה עשויים להיכרך שיקולים פוליטיים, אשר אין להתעלם מהם, כנכונות הממשלה או העירייה לתמוך בפרויקט להקמת בית-חולים או בית אבות, אשר נקלע לקשיים. להבדיל מכך, רצונה של ממשלה להפגין אג'נדה "ירוקה" עשוי להשתנות על פני הזמן כתוצאה משיקולים שונים. לדוגמא, פרויקט הקמה ותפעול מתקן להנזלת גז עשוי להיות בעל רציונאל גבוה ואף קריטי למדינה התלויה אנרגטית בהספקה סדירה של גז טבעי, אולם בטווח-הארוך, גילוי מאגרי גז לחופי ישראל עלולים לייתר אותו..1 א. יציבות תזרים המזומנים, משתקפת במידת השליטה של מנפיק החוב על תזרים המזומנים, בהינתן מכלול ההסכמים בבסיס הפרויקט והיבטים טכנולוגיים ותפעוליים שונים. יכולת חיזוי תזרים המזומנים: מימון פרויקטים הינו תוצר שבבסיסו הסכמי רכישת ה"מוצר" על ידי המדינה או גורמים אחרים )דירוג הלקוח מהותי בהיבט זה(. במסגרת המתודולוגיה, נבחנים היקפי החשיפה של הפרויקט לביקוש risk( demand או,)commercial risk למחיר risk( price או,)tariff risk או לשניהם גם יחד. פרויקט, אשר המדינה או גוף בבעלותה, כגון חח"י, מחויבים לרכוש את תוצרתו במחיר קבוע מפחית את הסיכון בהיבט זה; ההסדרה באשר למתקני ייצור חשמל בטכנולוגיית PV ממחישים היבט זה. פרויקטים אחרים, כדוגמת מתקני ההתפלה, מתקני ייצור חשמל קונבנציונאליים )לפי תקנות יצרני החשמל הפרטיים( ואף כבישי אגרה )במקרים בהם ישנו קושי לחזות את התנועה בכביש(, משלבים בין התשלום עבור "זמינות" לבין התשלום עבור ה"מוצר" שנמסר ללקוח )עבור מתקני ההתפלה, התשלום עבור "זמינות" משתקף ברכיב ה- Take-Or-Pay בהסכם(..2

14 ב. סיכון טכנולוגי ותפעולי: בהוצאות תפעוליות, כשלים טכנולוגיים עלולים להביא לעיכוב, אובדן או הפחתה בהכנסות, מחד, ולעלייה CAPEX או תשלום קנסות ללקוח הקצה, מאידך. המתודולוגיה בוחנת את כלל המרכיבים, אשר נותנים מענה לסיכונים מסוג זה, במסגרת ההסכמים השונים או במסגרת שמירה על נזילות )דוג. קרנות ביטחון מסוגים שונים(. בבחינת הטכנולוגיה מושם דגש על: )1( סוג הטכנולוגיה וניסיון היסטורי לגבי ביצועים ותקלות אתגרים ספציפיים במונחי )2( ;)track-record( זמינות, לחץ, טמפרטורה, מורכבות הטכנולוגיה, מכלול החלקים בתנועה איכות התשומות, יעילות וזיהום; )3( או ודרישות ניסיון היזם בטכנולוגיה או בתהליך הייצור ומידת מחויבותו לפרויקט; )4( היקפי ומועדי השקעות עתידיות, אשר המשכיות הפרויקט, או העמידה בחוזה מול המדינה, תלויות בהם; )5( וכן איכויות המתפעל, התחייבויותיו על פי ההסכם ודירוגו. ניתן להבחין בנקל ברמות הסיכון השונות בהיבט זה, בין פרויקט תחבורתי הכרוך בסלילת נתיב ותחזוקתו, לבין פרויקט תחבורתי הכרוך בכריית מנהרה או הקמת גשר. מימון פרויקטים מכיל סיכון אינהרנטי בהיות הפרויקט נכס יחיד בפרויקט "סגור" risk(,)single asset האחראי על ייצור תזרים המזומנים; מכאן, כי בחינת השפעתם של אירועים שליליים או אירועי כשל שונים הינה קריטית. אירועים אלו עלולים להתבטא בשינוי רגולטורי או החלטת בית-משפט, אשר עלולים להביא לשינוי במתווה הפרויקט או אף לבטלו כליל )הפעלתו של בית-הסוהר אלה בבאר-שבע בוטלה לאחר שבית-המשפט העליון קבע שהפעלת בית-סוהר פרטי אינה חוקתית(. אירועים אחרים, כגון: שיבושים בהספקת חומרי גלם, מלחמות, שביתות והפגנות ואירועים ביטוחיים שונים עלולים להוביל לפגיעה בפרויקט. במסגרת הדירוג, נבחן היקף האירועים האפשריים, הסבירות להתגשמותם ועומק ההשפעה של אירועים אלו לאור גורמים ממתנים כגון: תמיכה ממשלתית, שינוי הסכם מול לקוח הקצה )או ביטולו( ופוליסות הביטוח בפרויקט..3 בחינות כמותיות בעסקת מימון פרויקטים הפרמטרים, אשר הוצגו לעיל, מאפשרים את סווג הפרויקט לרמת סיכון בפן האיכותי, מרמת סיכון נמוכה לרמת סיכון גבוהה. מיצוב הפרויקט על סולם הסיכונים האיכותי, מהווה את הבסיס לדרישות הכמותיות, הן בהיבט יחסי הכיסוי הנדרשים, והן בהיבט המשקל שניתן לשיקולים אלו. ציוני המטריצה הכלכלית מושפעים מנתוני התכנית העסקית )המודל הפיננסי(, איכות המידע שסופק, מידת תקפות ההנחות שבבסיס התכנית העסקית, איכות היועצים המעורבים, וכן מתחזיות סבירות שונות או לפי המצב בפועל. במסגרת בחינות אלו נבדקים יחסי כיסוי בפרויקט לאורך שנותיו, ביניהם: )1( יחס הכיסוי המינימאלי ratio(,)minimum annual debt service cover אשר נועד לזהות תקופות בעייתיות )"בטן תזרימית"(, כלומר, שנים בהן תזרים המזומנים נמוך באופן יחסי לשירות החוב באותו זמן; )2( יחס הכיסוי הממוצע לאורך כל שנות הפרויקט ratio(,)average annual debt service cover אשר משקף את יכולת הפרויקט לעמוד בשירות החוב לאורך כל שנותיו; )3( וכן יחס כיסוי חיי ההלוואה ratio( loan life cover מינימום וממוצע(, אשר משקף את היחס בין היוון התזרים החופשי )עד תום פירעון ההלוואה( לקרן לפירעון בכל תקופה; יחס זה משקף את שווי 28 תזרים המזומנים בכל נקודת זמן, ומהווה שערוך לבטוחה העיקרית כנגד החוב. 28 יחסים נוספים עשויים להילקח בחשבון, כגון: יחס כיסוי חיי הזיכיון LCR( ;)Concession יחס חוב למקורות מימון ( Capital Debt to )Ratio או יחס כיסוי ריבית Ratio(.)Interest Coverage במקרה של חוב שלא מופחת כולו לאורך הפרויקט, נוסף שימוש ביחס תזרים מפעילות לסה"כ חוב Debt(.)FFO/Total Adjusted

15 לבדיקות אלו נוספת בחינת נקודות האיזון )נקודות ה- ;)Breakeven שני פרויקטים עשויים להיות בעלי אותם יחסי כיסוי ממוצעים, אך דרגות חשיפה שונות לירידה בהכנסות או עלייה בהוצאות )למשל לאור חשיפה לשערי ריבית, שינוי בשערי-חליפין, ירידה בתפוקה, במחיר וכו'(. בחינת נקודות האיזון עונה על השאלה: מהו המצב שבו מתקיים מצב של חדלות פירעון? כלומר, כאשר יחס הכיסוי המינימאלי עומד על 1.0, או שאינו עוד עומד בדרישות המממנים המינימאליות לחדלות פירעון. במסגרת ניתוחים אלו, נבחנת השפעת ה"זנב" )Tail( כגורם ממתן; ה"זנב" מהווה מרווח ביטחון עתי, בין מועד פירעון החוב לנקודה בזמן המוגדרת כתום הפרויקט )פקיעת הרישיון, הזיכיון או חוזה הרכישה(. בבדיקת נקודות ה- Breakeven מבדילים בין פרמטרים שעלולים להשתנות טרם הסגירה הפיננסית, שעל פיהם ניתן ל"החליק" את יחס הכיסוי או "לפסל" את החוב )באמצעות לוח סילוקין שנקבע בהתאם להתפתחות תזרים המזומנים והדרישה ליחס כיסוי מסוים(, לבין פרמטרים שעשויים להשתנות לאחר שלוח הסילוקין כבר נקבע, ואינו עוד ניתן לעיצוב מחדש. גורמים מטייבי דירוג עם סיום התהליך האיכותי והכמותי, נבחנים היבטים שונים, אשר יש בהם כדי להשפיע על הדירוג, אך אינם באים לידי ביטוי במסגרת הבדיקות הקודמות; אלו משפיעים על הציון הסופי לחיוב או לשלילה: נזילות: "כריות ביטחון" )לשירות חוב, לתחזוקה וכדומה( או מחויבות להזרמת הון נוסף במידת הצורך. דרישות הנזילות עשויות להשתנות מפרויקט לפרויקט, כפועל יוצא מ"עומק" האחזקה הנדרשת מדי זמן, אמינות הטכנולוגיה בשימוש, ואלמנטים נוספים העשויים להשפיע על תזרים המזומנים בפרויקט. מבנה משפטי: הגנה על חשבונות ונכסי הפרויקט מפני פשיטת רגל של הבעלים, חבילת ביטחונות והתניות סטנדרטיות, לרבות מפל מזומנים מוגדר, הכולל הדקים לשחרור דיבידנדים או שירות הלוואת בעלים, מגבלות על נטילת חוב נוסף או העברת בעלות ושילוב דרישות לדו"חות תקופתיים ואמצעי בקרה שונים. סיכון מימון מחדש: ככל שסיכון זה אכן קיים, ניתן לגדרו באמצעות שילוב מנגנון Cash Sweep למניעת דיבידנדים חלקית/מלאה, וגריפה של כל המזומנים שנותרים אל תוך חשבון ייעודי, אשר שמור ככרית ביטחון עבור המממנים ו/או המשמש להאצת הפירעון עפ"י תנאים מוסכמים. בחינת ההפסד הצפוי: לקיחה בחשבון של הסבירות לחדלות פירעון מול ההפסד, בהינתן אירוע חדלות פירעון. סיכון הקמה: סיכון ההקמה מתבטא, הן בהקמת הפרויקט על מרכיביו, במהלך תקופת ההקמה, והן בהגעה לתפוקת ייצור מצופה risk(.)ramp-up סיכונים אלו משפיעים על הפרויקט בכללותו, ונלקחים בחשבון בסוף תהליך הדירוג המטריציוני, אשר הוסבר לעיל )אשר, לכשעצמו, משקף פעילות תקינה של הפרויקט לאורך זמן(. סיכונים אלו ניתנים לגידור, הן באמצעות העברתם לקבלן EPC מנוסה ובעל דירוג הולם, באמצעות הסכם turn-(,)key הכולל מחיר קבוע sum(,)lump תאריך נקוב למסירה certain( )date וערבויות ביצוע, והן באמצעים אחרים, כגון: "כריות ביטחון", מנגנון ביטוחים, מקורות מימון נוספים, בקרה אחר השלמת אבני-דרך ועוד. בחינות נוספות: )1( ממשל תאגידי; )2( שקיפות; )3( בעלות ממשלתית, ככל שישנה; )4( יזם חזק ומנוסה במיוחד; )5( פגם קריטי flaw( ;)fatal )6( מורכבות יתר, במיוחד בפן המשפטי; )7( הידרדרות במצב הפיננסי של צד קריטי בפרויקט )דירוג לקוח הקצה מהווה "תקרה" עבור הדירוג, אלא בהינתן ערבויות מצד ג'(.

16 סיכום מדינת ישראל מתאפיינת בכלכלת "אי-בודד" ובנתוני צמיחה מרשימים לאורך השנים האחרונות. מאפיינים אלו משקפים צרכים גואים בתשתיות, אשר עלותן מוערכת במיליארדי שקלים. על מקבלי ההחלטות בקרב הממשלה )או לקוחות אחרים הזקוקים לתפוקות הפרויקט( לקבל החלטות חשובות, הן באשר למימון התשתיות מתקציבי הממשלה או למימונן באמצעות מימון חיצוני, והן באשר לניהול הפרויקטים ע"י גורמי ממשלה או העברת הניהול לחברות פרטיות; החלטות אלו הינן פועל יוצא של שיקולי "אופטימיזציה", הנוגעים להקצאת הסיכונים, לרבות הסיכון המימוני, לגורמים, אשר ייטיבו לנהלם. ישנה חשיבות רבה עבור הממשלה במניעת הוצאות תקציביות בלתי מבוקרות והעמסת חובות נוספים על החוב הלאומי באופן, אשר עלול להשפיע על עלויות המימון של המדינה, דירוגה והאטרקטיביות שלה במשיכת הון מבחוץ. בשורה התחתונה, הפרויקטים, אשר בבסיסם היתכנות כלכלית גורפת, יוכלו לקרום עור וגידים במסגרת עסקאות מימון פרויקטים. מאמר זה ניסה לנתח את מצב התשתיות העיקריות בארץ, ולהציג את המתודולוגיה המשמשת את חברת מידרוג בבחינת היתכנותו הכלכלית של פרויקט, כאשר הדירוג הסופי הינו זיקוק של כלל השיקולים. ישנה חשיבות עצומה בשילוב יזמים חיצוניים בפרויקטים הלאומיים, אשר תורמים ליצירת שוק תחרותי, יעיל ומתקדם טכנולוגית, מחד, ובשילוב משקיעים נוספים במימון הפרויקטים )בנקים זרים, מוסדיים וקרנות שונות(, אשר אינן מוגבלות רגולטורית, ואשר יכולים להציע מוצרים פיננסיים תחרותיים אם במחיר ואם בתנאי אשראי )מח"מ, ביטחונות, התניות וכו'(. יכולתם של מממנים להבין ולכמת את הסיכונים, בין היתר, באמצעות חברת הדירוג, העומדת לצדם, הינן חלק מאותה מערכת אופטימאלית, העומדת בבסיס מימון תשתיות ופרויקטים.

17 ענף 29 נספח א': טבלת פרויקטים עיקריים )בשיתוף המגזר הפרטי(: תחבורה פרויקט/זכיין הרכבת הקלה בירושלים פרטים נוספים על הפרויקט יזמים עלות מוערכת ותנאי הסכם סטטוס Citypass Ltd. כביש 431 נתיבי היובל בע"מ מנהרות הכרמל כרמלטון הנתיב המהיר "הקוו האדום" )13.8 ק"מ( מקשר בין פסגת זאב להר-הרצל ועובר במרכז העיר )רח' יפו(. דרך פרברית מהירה באורך 22 ק"מ, הכוללת כ- 11 מחלפים וכ- 66 גשרים אשטרום )27.5%(, הראל ביטוח )20%(, אלסטום )20%(, פולאר השקעות )17.5%(, קרן תשתיות ישראל )10%(, וואוליה )5%( דניה סיבוס )100%( אשטרום )50%(, שיכון ובינוי )50%(, )קבלן ראשי בחפירת המנהרות )CCECC שפיר הנדסה, נהור )חברה בת של דן( עלות מוערכת: 3 מיליארד מענק הקמה: 1.4 מיליארד תקופת חוזה: 30 שנה עלות מוערכת: 2.3 מיליארד מענק הקמה: 400 א' תקופת חוזה: 25 שנה עלות: 1.25 מיליארד תקופת חוזה: 35 שנה עלות מוערכת: כ- 500 מ' השלמת הפרויקט צפויה באוגוסט 2011 הפעלה: פברואר 2009 הפעלה: דצמבר 2010 הפעלה: נואר 2 י 011 שיכון ובינוי )37.5%( אפריקה ישראל )37.5%) )25%( Aecon Construction Group. Inc התפלת מים כביש 6 שיקום כבישי הצפון "נתיבי הצפון" מתקן התפלה אשקלון חיבור צומת הקריות לכביש 2 באמצעות מערכת כבישים בארוך 6.5 ק"מ )מתוכם מנהרות באורך 5 ק"מ( חיבור מחלף לוד ומחלף קיבוץ גלויות בנתיב אגרה )משתנה עפ"י תפוסה ומהירות נסיעה( באורך כ- 13 ק"מ, לרבות הקמת חניה ל- 2,000 כלי רכב ומערך הסעות עתיד להשתרע על כ- 250 ק"מ מבאר שבע בדרום ועד לאזור כברי בצפון במתווה free-flow )גביה אלקטרונית ללא מחסומים( מכרז לשיקום, תפעול ואחזקה של כ- 270 ק"מ כבישים בין-עירוניים בצפון הארץ 119 מ' קוב בשנה, בטכנולוגיית אוסמוזה הפוכה + תחנת כוח פרטית 80 מגוואט בסמוך. תעריף: 2.9 למ"ק סולל בונה )מקבוצת שיכון ובינוי( עלות מוערכת: 3 מיליארד דולר תקופת חוזה: 30 שנה עלות מוערכת: 1.2 מיליארד תקופת חוזה: 20 שנה מענק שלב ההתאמה: 100 מ' תשלום של 39.9 מ' מדי 6 חודשים עלות מוערכת: כמיליארד TOP בתעריף קבוע עבור זמינות, ותשלום משתנה לפי אספקה בפועל. תקופת ההסכם: 24 שנה ו- 11 חודשים הפעלה: ינואר 2004 ויולי 2009 )קטע )18 תחילת עבודות: אפריל 2010 הפעלה: אוגוסט 2005 )50%( )50%( IDE Veolia 29 כלל הנתונים ממקורות פומביים בלבד. חלק מהנתונים הינם בגדר הערכות בלבד ואין להסתמך עליהם.

18 ענף פרויקט/זכיין מתקן התפלה פלמחים Via Maris מתקן התפלה חדרה H2ID פרטים נוספים על הפרויקט 45 מ' קוב בטכנולוגיית אוסמוזה הפוכה )פרויקט במתווה )BOO תעריף: 3.2 למ"ק 127 מ' קוב בשנה, בטכנולוגיית אוסמוזה הפוכה )תהליך של 35 דקות( תעריף: 2.6 למ"ק יזמים גרנית הכרמל )72.1%( תה"ל )27.9%( עלות מוערכת ותנאי הסכם סטטוס הפעלה: מאי 2007 הפעלה: דצמבר 2009 NA )50% ) 50%( IDE שיכון ובינוי ( מתקן התפלה אשדוד תעריף עלות מוערכת: 600 מ' TOP בתעריף קבוע עבור זמינות, ותשלום משתנה לפי אספקה בפועל. תקופת חוזה: 26.5 שנה תקופת ההסכם: 24 שנה ו- 11 חודשים עלות מוערכת: 1.6 מיליארד TOP בתעריף קבוע עבור זמינות, ותשלום משתנה לפי אספקה בפועל. תקופת ההסכם: 24 שנה ו- 11 חודשים עלות מוערכת: מיליארד TOP בתעריף קבוע עבור זמינות, ותשלום משתנה לפי אספקה בפועל. )51%( IDE Hutchison )49%( 150 מ' קוב בשנה, בטכנולוגיית אוסמוזה הפוכה, יוקם בסמוך לשפך נחל שורק תעריף: 2.01 למ"ק עלות מוערכת: מיליארד TOP בתעריף קבוע עבור זמינות, ותשלום משתנה לפי אספקה בפועל. תקופת חוזה: 26.5 שנה סגירה פיננסית: מאי 2011 תחילת הפעלה: 2013 שתא"א )37.5%( Zorlu Enerji Elektrik Uretim SA (25%) קבוצת א. דורי )18.75%(, אדלקום )18.75%( מתקן התפלה שורק Sorek Desalination Ltd. - SDL אנרגיה דוראד או.פי.סי. רותם דליה אנרגיות 800 מגוואט 12 טורבינות גז תעופתיות ו- 2 טורבינות קיטור. 400 מגוואט טורבינות גז טבעי הקמת מתקן גיזוז בהיקף 4BCM הקמת שני מתקני ייצור חשמל בטכנולוגיית,PV בהיקף כולל של כ- 30 מגוואט. הקמת שני מתקני ייצור חשמל בטכנולוגיה תרמו-סולארית, בהספק כולל של עד 220 מגוואט. החברה לישראל )80%( דלקיה )20%( סיגמא אפסילון )3.3%(, חירם אפסילון )43.3%(, משק אנרגיה )43.3%(, קרן תשתיות ישראל )10%( 6 מציעים נגשו לשלב המיון המוקדם עלות מוערכת: 4.5 מיליארד 80% מימון בנקאי ומוסדי עלות מוערכת: 2 מיליארד תקופת הסכם: שנה סגירה פיננסית: נובמבר 2010 סגירה פיננסית: ינואר 2011 שלבי מכרז LNG אנרגיה מתחדשת פרויקט אשלים PV אשלים ת'רמו-סולארי מספר מתמודדים תקופת הסכם: 25 שנה תקופת הסכם: 25 שנה שלבי מכרז שלבי מכרז :Plot I שיכון ובינוי וסימנס :Plot II ברייטסורס